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2023年12月13日-15日，中國創(chuàng)投年度盛會(huì)——第二十三屆中國股權(quán)投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會(huì)由上海市地方金融監(jiān)督管理局指導(dǎo)，清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦，現(xiàn)場集結(jié)國內(nèi)當(dāng)下活躍的創(chuàng)投力量，共同探討行業(yè)「堅(jiān)守與適變」主題，共敘中國股權(quán)投資行業(yè)的現(xiàn)狀與未來。
基石資本董事長張維受邀出席論壇，并發(fā)表題為《注冊制、風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)》的演講。
以下為演講實(shí)錄，經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：
最近有企業(yè)通過第五套標(biāo)準(zhǔn)虧損上市，融資30多億元為市場所關(guān)注，引發(fā)市場討論第五套標(biāo)準(zhǔn)的可行性。不少我們投資的尚未盈利的硬科技企業(yè)，都對自己的上市前景表示擔(dān)憂。
今天我想聊聊我們應(yīng)該如何認(rèn)知科技公司與資本市場的關(guān)系。海外經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，一個(gè)成功的資本市場體系可以通過大浪淘沙篩選出偉大的科技公司，成就無數(shù)投資者的財(cái)富夢想，培育和造就互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、人工智能、新能源汽車等繁榮的新經(jīng)濟(jì)。
經(jīng)常有朋友問我，你覺得硅谷作為全球第一科技高地，它成功的秘密是什么？
被問得多了，我就想說得簡單點(diǎn)，我說，其實(shí)4個(gè)字就可以概括了。
哪四個(gè)字？“我想發(fā)財(cái)”。
半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)歷史上最重要的一家公司叫仙童半導(dǎo)體，它和TI分別發(fā)明了集成電路，半個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)都是由它衍生出來的。
這么偉大的一家公司為什么已經(jīng)消失了呢？一句話，老板不愿意給大家分錢。所以公司的天才們紛紛出走，羅伯特·諾伊斯、戈登·摩爾、安迪·格魯夫創(chuàng)辦了英特爾，杰里·桑德斯創(chuàng)辦了AMD。
當(dāng)時(shí)，仙童半導(dǎo)體要求每個(gè)離職員工填寫一份長達(dá)6頁的離職原因說明，其中一個(gè)員工Bob Widlar——模擬單片集成電路之父，就在前5頁上每頁寫了一個(gè)單詞，組成了一句話：“I WANT TO GET RICH”，最后在簽名頁畫上一個(gè)“×”。
“我想發(fā)財(cái)”——硅谷成功的秘密就在這簡單的四個(gè)字里。
財(cái)富效應(yīng)被發(fā)揚(yáng)光大是在之后的納斯達(dá)克，并在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中達(dá)到頂峰。
1995年8月9日，瀏覽器公司網(wǎng)景在納斯達(dá)克IPO，成為納斯達(dá)克科技財(cái)富神話的開端。一家成立僅16個(gè)月、尚未盈利公司，瞬間市值就達(dá)到了21億美元。《華爾街日報(bào)》也不禁感慨，通用動(dòng)力公司花了43年的時(shí)間才成為一家市值27億美元的公司，網(wǎng)景只花了大約一分鐘。網(wǎng)景的上市也讓其早期員工實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由，創(chuàng)始人之一，年僅24歲的馬克·安德森當(dāng)天的身價(jià)達(dá)到了5800萬美元?！肮韫葔簟庇纱它c(diǎn)燃——“如果這些毛頭小伙都可以賺到大錢，我也可以”。
后面納斯達(dá)克的互聯(lián)網(wǎng)泡沫興起并越吹越大，但美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也在此期間邁向繁榮，其后雖然泡沫破滅，大多數(shù)公司在泡沫中消失了，但是那些在泡沫中受益并幸存下來的那些公司，如亞馬遜，以及由此開啟的財(cái)富效應(yīng)的創(chuàng)造，深刻地推動(dòng)了科技創(chuàng)新，改變了世界的面貌。
網(wǎng)景上市的另一重要意義在于，它改變資本市場對于科技企業(yè)的估值模式。網(wǎng)景IPO的時(shí)候，還沒有實(shí)現(xiàn)盈利，按照以往的成功經(jīng)驗(yàn)，一家新科技公司最好在至少連續(xù)四個(gè)季度盈利后再考慮IPO，但網(wǎng)景的成功顛覆了華爾街的想象。之后，資本市場對科技企業(yè)的估值，變?yōu)榛谄髽I(yè)長期價(jià)值的最大化，而不是短期利潤的最大化?？萍计髽I(yè)的商業(yè)模式也隨之改變，“快速成長”、無視甚至追求虧損，成為互聯(lián)網(wǎng)公司的圣經(jīng)。
比如亞馬遜，1995年成立，2年后在納斯達(dá)克上市，但一直未實(shí)現(xiàn)盈利，1999年虧損7.2億美元，2000年虧得更多，14.1億美元，累計(jì)債務(wù)達(dá)到20億美元。
但得益于資本市場的非理性繁榮，貝佐斯得以“基于長期市場領(lǐng)導(dǎo)地位，而非短期盈利和華爾街的短期反應(yīng)做出投資決策”，亞馬遜得以通過“燒錢”迅速建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、搶占市場份額。
泡沫破滅時(shí)，亞馬遜一度跌去了90%以上的市值，但泡沫期間的融資也讓亞馬遜在2000年末還擁有11億美元的現(xiàn)金，保證其在低谷也能堅(jiān)持一直以來的戰(zhàn)略，繼續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新。
所以，曾有記者問我，說創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在10周年了，曾經(jīng)也出現(xiàn)了樂視和暴風(fēng)影音這樣欺騙性的上市公司，你如何看待？
我想起了一本書，講的是偉大是不能被計(jì)劃的。你要順過來看，而不是倒過來看。順過來看，市值最大的公司是什么？邁瑞醫(yī)療和溫氏股份。這兩家公司具備了偉大公司的雛形，而如果沒有創(chuàng)業(yè)板的政策，它們上不了市。這些公司才是創(chuàng)業(yè)板的意義所在，而不是倒過來看見的那些欺詐公司。不是說哪些企業(yè)一定行，哪些企業(yè)一定不行，而是讓市場慢慢去選擇，讓市場慢慢去認(rèn)知。
就像當(dāng)年比爾·蓋茨評價(jià)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的那樣：“它們當(dāng)然是泡沫，但你們沒有問到點(diǎn)子上。泡沫給網(wǎng)絡(luò)行業(yè)帶來了很多新資本，這必將更快地推動(dòng)創(chuàng)新?！?/p>
綜上，網(wǎng)景的案例提供了資本市場助推科技企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典模式：一是創(chuàng)造巨大的財(cái)富效應(yīng)，激勵(lì)人們創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)；二是為企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金，使其得以聚焦于長遠(yuǎn)的目標(biāo)而不是短期的盈利。
網(wǎng)景的例子可能太遠(yuǎn)，我們說一些近的例子，特斯拉。
特斯拉2003年成立，2010年上市，但直到2020年才首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。2006年-2019年，特斯拉累計(jì)研發(fā)投入71.67億美元，累計(jì)虧損67.83億美元。這么多錢來自哪里？資本市場。
所以納斯達(dá)克的偉大就在于，它高度支持這些從0到1的創(chuàng)新。第一，它讓特斯拉這樣連年虧損且未來短期內(nèi)也看不到盈利希望的企業(yè)上市，上市多年一直虧損也不要求它退市；第二，不僅讓它上市，還給它高估值，特斯拉在2018年還沒有盈利的時(shí)候，也有500多億美元的市值。
硬科技需要長時(shí)間投入，需要企業(yè)家精神，資本市場不僅提供了研發(fā)所需的資金，也通過創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)去激發(fā)企業(yè)家的企業(yè)家精神。
馬斯克的首富怎么當(dāng)上的？靠非常有魄力的績效激勵(lì)計(jì)劃。馬斯克和特斯拉簽訂過2次績效激勵(lì)協(xié)議，第一次在2012年，分10個(gè)階段，每個(gè)階段需要將特斯拉的市值增加40億美元，并實(shí)現(xiàn)額外的指定運(yùn)營里程碑，每達(dá)成一個(gè)階段，馬斯克可以得到0.5%的股權(quán)。
到了2017年，除了“毛利率連續(xù)四個(gè)季度達(dá)到或超過30%”外，所有目標(biāo)均已實(shí)現(xiàn)。特斯拉的市值從39.8億美元增長至524億美元，增長了17倍。馬斯克也笑納了大筆的股權(quán)激勵(lì)。
所以到2018年的時(shí)候，特斯拉決定再來一次，馬斯克未來10年將不再領(lǐng)任何工資和獎(jiǎng)金，收入100%取決于風(fēng)險(xiǎn)績效。這次分12個(gè)階段，每個(gè)階段的激勵(lì)是1%的股權(quán)，最終目標(biāo)是將特斯拉的市值提升到6500億美元，收入達(dá)到1750億美元，調(diào)整后EBITDA達(dá)到140億美元。
我看了一下，特斯拉12月8號的市值是7751億美元，2022年底的收入是814.62億美元，調(diào)整后EBITDA是191.86億美元，所以除了收入里程碑，其他目標(biāo)特斯拉都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。馬斯克離拿滿12%也不遠(yuǎn)了。
2017年特斯拉市值才300多億美元，到2021年，市值最高達(dá)到了1萬多億美元，在4年時(shí)間里，最高上漲了300多倍，這就是資本市場激勵(lì)機(jī)制的魅力。
2017-2023年特斯拉營業(yè)收入、凈利潤與市值
數(shù)據(jù)來源：wind
相比特斯拉，國內(nèi)企業(yè)其實(shí)更加艱難。
我們現(xiàn)在說要大力發(fā)展半導(dǎo)體，但是我們的投入力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
首先從絕對值看，我們的投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上海外龍頭。根據(jù)IC insights的數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體研發(fā)投入是805億美元，其中中國大陸企業(yè)接近20億美元，占比僅3.1%。最高的英特爾是多少呢？152億美元。也就是說，中國大陸的所有半導(dǎo)體企業(yè)，研發(fā)投入還比不上英特爾一家。
2022年A股半導(dǎo)體上市公司的總研發(fā)費(fèi)用是600多億人民幣，總研發(fā)支出大約是900億人民幣，而英特爾的研發(fā)支出是175億美元，相當(dāng)于1200多億人民幣。
而在光刻機(jī)的研發(fā)上，我們也看到，光刻機(jī)的絕對霸主ASML，從2006年到2022年的研發(fā)投入是243.9億美元，也就是1700多億人民幣。
從研發(fā)支出占銷售額的百分比來看，也并不樂觀。根據(jù)美國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）的報(bào)告，2020和2021年，美國半導(dǎo)體企業(yè)的數(shù)據(jù)分別18%和18.75%，而中國企業(yè)都是7.6%。
差距巨大的行業(yè)還有很多，比如醫(yī)療健康。對比2022年醫(yī)療健康企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，全球前10合計(jì)1045.1億美元，最高的羅氏147.1美元；中國上市公司前10合計(jì)只有65.7億美元，全A股只有181億美元。
但這并不是中國企業(yè)不想投入。我們看表里這些中國公司，很多研發(fā)占比非常高，有2個(gè)上了60%，甚至還有1個(gè)超過100%。
現(xiàn)在中國很多新興硬科技企業(yè)是非常愿意投入的，只是客觀條件限制了它們。
2022年，全A股醫(yī)療健康上市公司的總營收是3400多億美元，只相當(dāng)于全球最大的5家制藥公司；總凈利潤約300億美元，不及輝瑞一家。
這也就意味著，如果依靠企業(yè)自身的造血能力，是完全不足以與國際巨頭在投入上競爭的。
而如果想要依靠資本市場，禮來的市值是5677億美金，全A股醫(yī)療健康上市公司的總市值大約1萬億美金，相當(dāng)于2個(gè)禮來；A股市值最高的醫(yī)療健康企業(yè)邁瑞醫(yī)療，市值是500多億美金，十分之一個(gè)禮來。
歐盟統(tǒng)計(jì)的全球研發(fā)投入50強(qiáng)，直到2011年才有一家中國企業(yè)進(jìn)入，就是華為。但是中國進(jìn)步也非常快，2021年全球研發(fā)投入2500強(qiáng)，中企有678家，金額占比17.9%——往前數(shù)10年，中國占比只有3%；前50強(qiáng)里，除了多年保持在前5名的華為，阿里、騰訊、中國建筑等企業(yè)也出現(xiàn)了，而且位次提高非?？?。
我之前說過，大國博弈疊加第四次工業(yè)革命，中國正迎來技術(shù)創(chuàng)新與國產(chǎn)替代的雙重機(jī)會(huì)之窗。我們的新興企業(yè)和硬科技企業(yè)，正在滿懷激情地向前奔跑、追趕，在這個(gè)關(guān)鍵的歷史時(shí)期，我們應(yīng)該盡可能地為他們提供幫助和支持。
怎么支持？注冊制是關(guān)鍵的一步。
從美國經(jīng)驗(yàn)來看，美國上市審核的放松與高科技產(chǎn)業(yè)的興起是相契合的。美國在早年也實(shí)行了較為嚴(yán)格的審核，但在70年代納斯達(dá)克推出和80年代大量新興科技企業(yè)上市后，原有制度已無法滿足發(fā)展的需要，于是美國適應(yīng)時(shí)代需要逐步降低了上市門檻，才讓大量原來在盈利和估值等方面不合要求的企業(yè)得以上市。
1996年前，美國企業(yè)要IPO，需要經(jīng)過雙重審核，一是聯(lián)邦層面的信息披露監(jiān)管；二是州層面的實(shí)質(zhì)審核，這些因州而異的法律也就是著名的“藍(lán)天法”。
以蘋果為例，1980年蘋果IPO的時(shí)候，曾經(jīng)在馬薩諸塞州被禁售，因?yàn)轳R薩諸塞州認(rèn)為蘋果股票對本州居民來說“風(fēng)險(xiǎn)過大”：蘋果的賬面價(jià)值只有售價(jià)的9.65%，遠(yuǎn)低于當(dāng)?shù)?0%的要求；而其EPS高達(dá)上百倍，遠(yuǎn)超當(dāng)?shù)?5倍的上限；同時(shí)，其內(nèi)部持股比例也不合規(guī)定。
到了1996年，美國頒布《國家證券市場改善法》（National Securities Market Improvement Act）后，在紐交所、美交所、納斯達(dá)克等全國性的證券交易所上市的證券，才可以豁免州層面的注冊和審核。
平心而論，馬薩諸塞州的考慮并非沒有道理，藍(lán)天法的誕生也是因?yàn)槌霈F(xiàn)了很多“還不如幾英寸的藍(lán)天有基礎(chǔ)”的投機(jī)股票，政府希望保護(hù)投資者利益。
但另一方面，還是那句話，偉大是不能被計(jì)劃的。當(dāng)年被認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)過大”的蘋果，如今的市值已經(jīng)超過3萬億美元；曾經(jīng)被認(rèn)為“建立在一層薄得不能再薄的泡沫上”的亞馬遜，市值超過1萬5千億美元；曾被認(rèn)為是“PPT造車”的特斯拉，車成功量產(chǎn)了，市值一度突破1萬億美元。
但是，包容的上市規(guī)則必須以嚴(yán)格的法制制度為支撐。美國上市容易，退市更容易，根據(jù)Craig Doidge等學(xué)者的研究，1975-2012年，美國三大交易所的年均上市率是7.47%，退市率比上市率更高，達(dá)8.22%，38年總累計(jì)退市17303家，其中強(qiáng)制退市7120家；而中國近十年累計(jì)退市只有166家，年均退市率只有0.4%。我們資本市場的優(yōu)勝劣汰還任重道遠(yuǎn)。
注冊制的核心是市場化和法治化，二者缺一不可。
美國資本市場在運(yùn)行時(shí)也出現(xiàn)過非常多的問題，但是他們會(huì)在出現(xiàn)問題時(shí)及時(shí)調(diào)整，最終再創(chuàng)新高。美股泡沫不少，崩盤不少，但美國人沒有因噎廢食。
作為對比，英國的股票交易早在1555年就開始了，但是在1720年發(fā)生著名的把牛頓也坑了的“南海泡沫”后，英國出臺(tái)了著名的《泡沫法案》，禁止在未經(jīng)議會(huì)或國王授權(quán)的情況下，成立股份公司或交易公司股票，這也就從根本上扼制了股市的發(fā)展。該法案1825年才廢除，相當(dāng)于把英國股權(quán)市場的發(fā)展進(jìn)程硬生生拖后了100年。
最后我們再回到中國。
在科創(chuàng)板及注冊制的推出的時(shí)候，我就說，這是中國“不對稱競爭”戰(zhàn)略在金融領(lǐng)域的偉大實(shí)踐。上市的門檻被大大放寬，那些沒有盈利的硬科技企業(yè)也可以上市了，而且很多都享有很高的市值。
早些年中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)沒太多機(jī)會(huì)，行業(yè)頂尖人才大多都在海外，他們在硅谷拿著幾十、上百萬美元年薪，我們拿什么吸引他們回國或來中國？往高了說是實(shí)現(xiàn)人生抱負(fù)，往俗了說就是為了財(cái)富自由，中國資本市場提供了一條實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由的路徑。而我們也看到，隨著這個(gè)行業(yè)的財(cái)富效應(yīng)起來后，越來越多的海外人才選擇回國創(chuàng)業(yè)了。
甚至我們本土人才也是這樣。早年很多半導(dǎo)體人才都跳槽去了互聯(lián)網(wǎng)公司或者投資公司，近幾年年景好了，這些人又跳回去了，我們公司就有幾個(gè)。
如今人工智能時(shí)代到來，懷抱著財(cái)富自由的夢想，美國興起了新一輪的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮，人才爭奪大戰(zhàn)已經(jīng)打響，我們應(yīng)該如何應(yīng)對？
中國的硬科技產(chǎn)業(yè)，也正在等待一個(gè)“網(wǎng)景時(shí)刻”，一個(gè)巨大的財(cái)富效應(yīng)爆發(fā)的時(shí)刻。
幾年前，我曾提出一個(gè)問題：中國經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見到一個(gè)新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢集團(tuán)的董事長考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國作為一個(gè)有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國的政策也是因時(shí)、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國依然堅(jiān)定地支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會(huì)讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過剩，因?yàn)閱栴}的核心不是這個(gè)。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無知己，天下誰人不識(shí)君！