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2019.08.06 基石資本 瀏覽次數(shù):
基石資本董事長張維
農(nóng)業(yè)股今年以來的強(qiáng)勢表現(xiàn)引發(fā)了各方的強(qiáng)烈關(guān)注，然而這種瘋狂本質(zhì)是炒作農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格預(yù)期帶來的非理性繁榮。農(nóng)業(yè)是一個(gè)典型的難做又不賺錢的行業(yè)，整體收益率低，估值水平高，而且業(yè)績波動(dòng)極大，投入產(chǎn)出不成正比。參考海外農(nóng)業(yè)股長期處于較低水平的估值，現(xiàn)在A股農(nóng)業(yè)股的估值已經(jīng)明顯偏離，透支了市場的絕大部分預(yù)期，而一旦預(yù)期開始向下，股價(jià)的深度回調(diào)將不可避免。從長周期來看，無論是從周期波動(dòng)的角度、業(yè)績支撐的角度，抑或是爆雷事件頻發(fā)的角度，農(nóng)業(yè)股在現(xiàn)階段都不應(yīng)是資本繼續(xù)追逐的標(biāo)的。
今年以來，A股農(nóng)業(yè)股普遍表現(xiàn)強(qiáng)勁，在非洲豬瘟、中美貿(mào)易戰(zhàn)等概念驅(qū)動(dòng)下，農(nóng)業(yè)板塊相對(duì)大盤有了明顯上升。在同期滬深300指數(shù)上漲25.88%的情況下，WIND農(nóng)業(yè)指數(shù)暴漲了63.89%，最高漲幅甚至接近90%。
個(gè)股方面則牛股頻現(xiàn)，新五豐（600975）今年以來上漲263%，牧原股份（002714）上漲161%，豐樂種業(yè)（000713）上漲150%，天邦股份（002124）上漲125%，正邦科技（002157）上漲272%，僅翻倍的個(gè)股就有兩位數(shù)，一時(shí)間“進(jìn)擊的”農(nóng)業(yè)股成了投資機(jī)構(gòu)和散戶的最愛。
個(gè)別農(nóng)業(yè)股今年以來漲幅驚人
農(nóng)業(yè)是第一產(chǎn)業(yè)，是中國立國之本，是國家戰(zhàn)略性行業(yè)，但在實(shí)際的投資決策中，是否真的是一個(gè)值得長期看好的行業(yè)？
這輪股價(jià)上漲背后的原因無須贅述，相關(guān)研究報(bào)告已經(jīng)不計(jì)其數(shù)，觀點(diǎn)基本上是非洲豬瘟+豬周期導(dǎo)致的豬肉漲價(jià)預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品國際供需調(diào)整，以及供應(yīng)減少導(dǎo)致的個(gè)別農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲等等，但實(shí)質(zhì)的上漲動(dòng)力更多的是市場對(duì)這一系列概念及預(yù)期的不斷炒作。巴菲特說投資航空股本質(zhì)是押注了油價(jià)和利率的預(yù)期，同樣的，投資農(nóng)業(yè)股實(shí)際上是押注了相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格預(yù)期，而農(nóng)業(yè)股作為周期行業(yè)風(fēng)口板塊，可能也隨著這一波對(duì)價(jià)格預(yù)期的炒作而透支了估值。
預(yù)期概念驅(qū)動(dòng)，但業(yè)績難以支撐
以7月22日收盤的價(jià)格統(tǒng)計(jì)，WIND的67個(gè)細(xì)分行業(yè)指數(shù)中，農(nóng)業(yè)指數(shù)今年的漲幅高居第二，僅次于酒類指數(shù)；指數(shù)PE則達(dá)到了驚人的120.70，僅次于軟件指數(shù)的153.24。
如果靜態(tài)的觀察對(duì)周期股而言有失偏頗，那么拉長周期來看，即便是15年大牛市的峰值，農(nóng)業(yè)指數(shù)的PE也未能突破100，考慮到本次大盤反彈還難稱牛市，可見這次農(nóng)業(yè)板塊上漲力度之大。要知道，海外的農(nóng)業(yè)股在PE上長期處于15倍或以下水平。
雖然A股本次行情在非洲豬瘟、中美貿(mào)易、農(nóng)產(chǎn)品普遍漲價(jià)等多重市場概念的帶動(dòng)下，形成了幾年以來最引人關(guān)注的股價(jià)暴漲，但公司股價(jià)終究需要以其核心業(yè)績?yōu)橹危?/span>如果前期的各種概念炒作無法落地于實(shí)際業(yè)績的提升，或者無法達(dá)到市場預(yù)期的業(yè)績漲幅，帶來的可能是更慘痛的回調(diào)。
在已公布2019年上半年業(yè)績預(yù)告的農(nóng)業(yè)板塊上市企業(yè)中，實(shí)際業(yè)績只能說是喜憂參半，表現(xiàn)較好的依然是溫氏股份、新希望等本身已在行業(yè)中處于龍頭地位的公司，而上半年股價(jià)漲幅明顯的牧原股份、正邦科技、天邦股份等個(gè)股業(yè)績均有大幅同比下調(diào)，如果說2018年年度業(yè)績還不能反映2018年底爆發(fā)非洲豬瘟帶來的利好因素，那2019年上半年喜憂參半甚至下滑的業(yè)績，可能只會(huì)讓市場對(duì)之前的良好預(yù)期打上問號(hào)。
主要農(nóng)業(yè)股2019半年度業(yè)績預(yù)告
行業(yè)周期性強(qiáng)、波動(dòng)大且收益率較低
除去脫離業(yè)績基本面的暴漲暴跌外，農(nóng)業(yè)行業(yè)也是標(biāo)準(zhǔn)的周期性行業(yè)，且波動(dòng)巨大。即便是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的龍頭公司，它們的業(yè)績曲線也呈明顯的區(qū)間震蕩，在景氣周期峰端，農(nóng)業(yè)類上市公司業(yè)績爆棚，但一旦進(jìn)入景氣周期低谷，業(yè)績又較為慘淡，難以產(chǎn)生類似龍頭科技類公司那樣持續(xù)的成長上升曲線，而其業(yè)績波動(dòng)又有明顯的“牛短熊長”特點(diǎn)，因此對(duì)于農(nóng)業(yè)股的投資行為，難以獲得長線資金長期關(guān)注，更多的只是利用其寬幅震蕩態(tài)勢進(jìn)行短線的投機(jī)操作。
以今年以來漲幅最明顯的新五豐及正邦科技為例，其業(yè)績有著顯著的波動(dòng)周期，這基本與我國生豬價(jià)格的走勢直接掛鉤。而同時(shí)，從投資收益率角度，其ROA、ROE及ROIC等的變動(dòng)則是從-5%以下到15%左右的大范圍波動(dòng)，僅是產(chǎn)品價(jià)格的周期波動(dòng)就造成了公司業(yè)績的巨幅變動(dòng)。實(shí)際上，這也與投資農(nóng)業(yè)股就是押注農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格預(yù)期一樣，對(duì)于農(nóng)業(yè)股來說，市場上不但有經(jīng)濟(jì)周期、股票周期，還有農(nóng)產(chǎn)品周期，幾個(gè)周期的疊加，對(duì)于企業(yè)的投資判斷往往會(huì)形成巨大的干擾。
在業(yè)績波動(dòng)大的同時(shí)，長周期來看行業(yè)的整體收益率也并不能令人滿意。如果以28個(gè)申萬行業(yè)指數(shù)橫向?qū)Ρ?，農(nóng)林牧漁指數(shù)的近五年平均凈利率為4.47%，僅排在所有指數(shù)的第19位。而如果從ROE指標(biāo)來看，五年平均為7.60%，也僅排在16位，要知道農(nóng)業(yè)可并非一個(gè)重資產(chǎn)的行業(yè)。以上這些收益指標(biāo)說明農(nóng)業(yè)是一個(gè)典型的難做又不賺錢的行業(yè)，即便拉長周期來看，其波峰的收益情況并不能夠完全填補(bǔ)波谷期間的頹勢，因?yàn)樵?年里面只有1年是波峰，而另外4年可能都是波谷，有著明顯的“牛短熊長”特征。因此純粹從投入產(chǎn)出的角度，這并不是一個(gè)吸引人的行業(yè)。
新五豐的凈利潤及投資回報(bào)率
正邦科技的凈利潤及投資回報(bào)率
農(nóng)業(yè)股造假事件頻發(fā)
板塊行情火爆，但與今年農(nóng)業(yè)板塊的風(fēng)光格格不入的是，這個(gè)從來的高危板塊里再次有個(gè)股暴雷了。
雛鷹農(nóng)業(yè)曾被譽(yù)為“中國養(yǎng)豬第一股”，在2018年的歸母凈利潤虧損38.64億元，同比下降8650.78%，而2019年半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)虧損1.48億元至1.62億元。
8月2日，*ST雛鷹股票發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱，公司股票已連續(xù)20個(gè)交易日（2019年7月5日-8月1日）收盤價(jià)格均低于股票面值（即1元），根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，公司股票自2019年8月2日開市起停牌，深圳證券交易所自公司股票停牌起十五個(gè)交易日內(nèi)作出公司股票是否終止上市的決定。實(shí)際上，公司從4月26日起掛*ST，之后在復(fù)盤18個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)17個(gè)跌停板，股價(jià)一路下挫并且一直在1元左右徘徊。在農(nóng)業(yè)股大環(huán)境利好情況下，緣何變成此般下場？
因?yàn)榻忉屘潛p原因?yàn)椤柏i被餓死了”而占了一段時(shí)間頭條的雛鷹農(nóng)牧，在此前年報(bào)披露期被審計(jì)師事務(wù)所出具了“無法表示意見的審計(jì)報(bào)告”，這直接意味著其財(cái)報(bào)存在著重大問題。在回復(fù)交易所問詢中也出現(xiàn)了眾多疑點(diǎn)。而這種財(cái)務(wù)報(bào)表的“雷”在A股農(nóng)業(yè)股中可能絕不鮮見。
遠(yuǎn)的有2001年前后案發(fā)的“中國籃籌第一股”銀廣夏和“中國農(nóng)業(yè)第一股”藍(lán)田股份等，均有嚴(yán)重的虛增利潤情形，后續(xù)還有草原興發(fā)、綠大地、萬福生科和獐子島等。歸根結(jié)底，是由于農(nóng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的的基礎(chǔ)建設(shè)、原料采購和銷售較為分散，而對(duì)其農(nóng)、林、牧、副、漁等主要產(chǎn)品，缺乏有效的交易憑證，更缺乏有效的資產(chǎn)盤點(diǎn)手段，因此極易成為財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)節(jié)的重災(zāi)區(qū)。
海外農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與估值
討論一個(gè)行業(yè)的整體特征，只考慮中國的情況可能并不公平。美國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)從來以大規(guī)模、強(qiáng)管理、現(xiàn)代化等標(biāo)簽而聞名，如果在美國，農(nóng)業(yè)股是否值得關(guān)注呢？
仍以這次漲幅最高的生豬養(yǎng)殖板塊為例，美國的行業(yè)規(guī)?；_始于上世紀(jì)80年代，伴隨著規(guī)?；目焖偻七M(jìn)，其生豬養(yǎng)殖場由80年代的65萬家降至21世紀(jì)初的7萬余家，而目前行業(yè)內(nèi)前三則占有了超過60%的市場份額，集中度明顯提高，同時(shí)其行業(yè)整體的運(yùn)營效率、專業(yè)化程度等亦有極大提升。相比之下，中國CR10市場占有率還不到10%的，且僅有溫氏股份等極少數(shù)企業(yè)做到規(guī)?；芾?，規(guī)模化率及整體行業(yè)成熟度仍與美國相差甚遠(yuǎn)。
可即便是在行業(yè)整體水平已經(jīng)極為成熟的美國，在面對(duì)農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)普遍的波動(dòng)高、收益率低下等問題時(shí)，也與中國并無二致。從美國的生豬價(jià)格走勢我們可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模化養(yǎng)殖可以在一定程度平緩周期，但并不能減少波動(dòng)。根據(jù)2002-2017年數(shù)據(jù)，美國的生豬價(jià)格經(jīng)歷了從最低30美分/磅到最高90美分/磅的巨幅震蕩，曲線雖相對(duì)平緩，但幅度不輸中國。從美國最大養(yǎng)殖及屠宰企業(yè)的史密斯菲爾德（Smithfield，于2013年被雙匯收購后退市，其退市前規(guī)模接近溫氏股份的3倍）的數(shù)據(jù)來看，即便是全球最頂級(jí)的農(nóng)業(yè)企業(yè)，由于行業(yè)的潛在特質(zhì)，其利潤水平也波動(dòng)明顯，且利潤率也長期維持在1%-2%左右的較低水平。
海外資本市場也用估值水平給出了他們對(duì)農(nóng)業(yè)股的評(píng)價(jià)。仍以行業(yè)龍頭的史密斯菲爾德、泰森食品、JBS等股票為例，即便是這些世界最頂尖、最具規(guī)模效應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品公司，其長期PE也很少能夠超過20，一般都是在15以下徘徊。美國的情況說明，農(nóng)業(yè)企業(yè)本身的特點(diǎn)并沒有因其高規(guī)?；?、現(xiàn)代化和科技化發(fā)生本質(zhì)改變，資本市場已經(jīng)用腳投票。
結(jié)語
就目前市場形勢來看，在短期內(nèi)，農(nóng)業(yè)股可能仍有機(jī)會(huì)繼續(xù)市場的“非理性繁榮”，一方面國際環(huán)境仍處于不確定中，而農(nóng)業(yè)是中美貿(mào)易無法回避的一張牌；另一方面相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲預(yù)期仍然存在，而且有進(jìn)一步提升的可能性。但如果拉長周期來看，無論是從周期波動(dòng)的角度，抑或是業(yè)績支撐的角度，現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)股股價(jià)基本已經(jīng)透支了市場的絕大部分預(yù)期，而一旦預(yù)期開始向下，股價(jià)的深度回調(diào)將不可避免。
如果資金對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)仍有期望，或者對(duì)周期類股票有偏好，不妨多關(guān)注像溫氏股份這種已在規(guī)?；芾砩铣蔀闃?biāo)桿的龍頭公司，其成熟的規(guī)?；芾砟茉趬蛞欢ǔ潭鹊臏p少周期波動(dòng)對(duì)業(yè)績帶來的沖擊，同時(shí)已經(jīng)形成了較好的護(hù)城河效應(yīng)，這種有深刻管理內(nèi)涵的公司也是我們一直較為推崇的。不過，對(duì)于投資而言，即使是優(yōu)秀企業(yè)的周期股也得警惕高估值。從農(nóng)業(yè)整體行業(yè)特點(diǎn)來看，無論是收益率、波動(dòng)性，還是估值水平等，這都絕對(duì)不應(yīng)該是一個(gè)值得去重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。
倘若不關(guān)心估值、對(duì)周期缺乏警惕，那就只剩下一條路——套牢！
幾年前，我曾提出一個(gè)問題：中國經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見到一個(gè)新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢集團(tuán)的董事長考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對(duì)美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國作為一個(gè)有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國的政策也是因時(shí)、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國依然堅(jiān)定地支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對(duì)抗，都不會(huì)讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過剩，因?yàn)閱栴}的核心不是這個(gè)。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對(duì)峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無知己，天下誰人不識(shí)君！