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2019.02.02 基石資本 瀏覽次數(shù):
——張維
最近一周，很多上市公司以近乎搞笑的方式披露了巨額虧損，嚴(yán)肅來講，這是中國資本市場的恥辱。
近一周以來，A股有380多家上市公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，所稱虧損總額達(dá)2823.88億—3287.01億，里面有相當(dāng)大部分是商譽(yù)減值，其中天神娛樂虧損73億元至78億元、龐大集團(tuán)虧損60億至65億元、*ST凱迪虧損50億至60億元。更有甚者，華業(yè)資本、利源精制、飛樂音響、天山生物、千山藥機(jī)等9家公司，虧損金額比自己市值還大!
過去一周真可謂是A股市場的“恥辱周”！
我去年曾預(yù)測，2019年將是資本市場的洗澡年，無奈今日一語成讖！A股“恥辱周”的背后，是中國資本市場定價體系過于混亂，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對作惡企業(yè)處罰太輕。
（ 張維：2019年將是中國資本市場的洗澡年）
巨大商譽(yù)是證券市場的堰塞湖
以天神娛樂為例，2018年三季報(bào)還公告營業(yè)收入18億元，凈利潤2.5億元，到了年報(bào)業(yè)績預(yù)告修正公告時，就變成了2018年預(yù)計(jì)凈虧損73億元-78億元，其中商譽(yù)減值49億元。無獨(dú)有偶，東方精工收購企業(yè)商譽(yù)計(jì)提減值30.60億元至41.42億元，康尼機(jī)電商譽(yù)減值20億元至22.71億元。
如此大規(guī)模和大金額的商譽(yù)計(jì)提，正是近年來大規(guī)模溢價并購的惡果。尤其是在2015年，由于市場行情向好，不少企業(yè)通過收購兼并炒高股價、做大市值，而標(biāo)的公司被收購時估值較高，由此形成了巨額商譽(yù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年底，A股商譽(yù)總額在1.4萬億元左右，業(yè)已成為一個巨大的堰塞湖。
所謂的商譽(yù)，是指公司并購時，支付收購價與被收購企業(yè)凈資產(chǎn)的差額。
2006年的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》第四條規(guī)定：“企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)負(fù)債表日判斷資產(chǎn)是否存在可能發(fā)生減值的跡象。因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)和使用壽命不確定的無形資產(chǎn)，無論是否存在減值跡象，每年都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行減值測試?！?/span>
以及第二十三條規(guī)定：“企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試。商譽(yù)應(yīng)當(dāng)結(jié)合與其相關(guān)的資產(chǎn)組或者資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試”，也就是要求企業(yè)至少每年對商譽(yù)進(jìn)行減值測試。
2019年1月4日，財(cái)政部會計(jì)準(zhǔn)則委員會討論了商譽(yù)減值改攤銷的問題。大部分委員在會上提出，攤銷（每年按比例減少）比減值（按“意愿”計(jì)提）能更好地實(shí)現(xiàn)商譽(yù)減記至零的目標(biāo)，而且成本低便于操作，有利于投資者理解，可增強(qiáng)企業(yè)之間會計(jì)信息的可比性。
雖然這一辦法正式執(zhí)行估計(jì)尚需時日，但上市公司肯定不敢賭，畢竟如果連續(xù)3年利潤無法覆蓋商譽(yù)攤銷，就要虧損退市了，與其如此，不如先發(fā)制人，來個業(yè)績大洗澡。
審核制導(dǎo)致A股定價體系混亂
如此巨大的商譽(yù)計(jì)提，給A股市場環(huán)境造成了嚴(yán)重干擾，凸顯了審核制背景下，中國資本市場定價體系的混亂。
在審核制背景下，殼資源價值扭曲了發(fā)行和定價機(jī)制，僵尸企業(yè)反復(fù)借殼還魂。
由于上市門檻高、難度大，企業(yè)上市后，并購重組、定增、股權(quán)質(zhì)押等手段盡顯其能，目的就是炒高股價、高位套現(xiàn)走人。而同時，上市門檻高，也擋住了大量企業(yè)的上市之路，在IPO排隊(duì)堰塞湖期間，最高峰一度排隊(duì)達(dá)到800多家，更別說還有千千萬萬的中小企業(yè)，連踏入資本市場的門票都沒有。
而在二級市場，由于A股是一個以散戶為主的市場，在市場行情向好時，只要有收購兼并題材，股價就有較好表現(xiàn)。而國外的市場則完全相反，據(jù)美國研究，在美國市場，被收購公司在收購事件中獲得的顯著正收益為15%-30%，而收購公司的股價表現(xiàn)卻相反，收益是負(fù)的。
對作惡企業(yè)理當(dāng)施以嚴(yán)刑峻法
此次上市公司集中搞巨額商譽(yù)減值，也凸顯了由于缺乏嚴(yán)厲的處罰措施及退市制度，導(dǎo)致上市公司“作惡”！
上市公司公告缺乏嚴(yán)肅性和法律效力。比如奧馬電器，預(yù)計(jì)虧損12.42億到15.78億元，之前預(yù)計(jì)盈利3.05億至3.43億；飛馬國際，2018年的預(yù)估業(yè)績從盈利1529萬至1.38億修正為虧損17.5億至19.5億元；大洋機(jī)電，預(yù)計(jì)虧損21億元到23億元，而之前的業(yè)績預(yù)報(bào)顯示2018年盈利預(yù)計(jì)2.3億至4.39億元。
如此巨大的變化，市場的參與者大都是無法理解和接受的。此類上市公司前三季度報(bào)盈利、第四季度報(bào)大幅度虧損本身可謂是一種造假行為，當(dāng)前中國資本市場對這些上市公司的處罰力度嚴(yán)重不足，是對投資者的嚴(yán)重不負(fù)責(zé)。
一直以來，中國上市公司造假成本太低就是A股最大的毒瘤之一。此前重點(diǎn)在于打擊中介機(jī)構(gòu)和操縱股價，對上市公司及其實(shí)際控制人的處罰太輕。
我們需要什么樣的科創(chuàng)板
如果不改變體制，科創(chuàng)板不可能取得巨大成功，而將淪為一個小小的技術(shù)創(chuàng)新。
科創(chuàng)板如果要取得成功，就應(yīng)該實(shí)行注冊制，并建立相應(yīng)的退市制度；必須完善法治，嚴(yán)懲上市公司及其大股東的造假、虛假承諾、內(nèi)幕交易、操控市場等行為，還中國資本市場以基本的誠信與“三公”，盡最大可能保護(hù)投資者的利益。
目前虧損金額前30名企業(yè)
（ 數(shù)據(jù)來源：wind）
幾年前，我曾提出一個問題：中國經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個新天地。
2021年，我見到一個新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當(dāng)是一個小木柜。1979年，我的好朋友，一個咨詢集團(tuán)的董事長考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時間，走完了發(fā)達(dá)國家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時，中國作為一個有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國的政策也是因時、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國依然堅(jiān)定地支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過剩，因?yàn)閱栴}的核心不是這個。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢和政策引導(dǎo)的雙重影響時，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計(jì)較一時的股價波動?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無知己，天下誰人不識君！