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非常高興參加今天的論壇，前有李揚老師縱橫捭闔，從國際經(jīng)濟形勢講到國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，總結(jié)出了很好的觀點。跟李揚老師比起來，我是一個后輩，我也從李揚老師的演講中學到了不少東西。

今天我主要講人民幣匯率、貿(mào)易爭端和宏觀經(jīng)濟形勢。但后面兩塊主要是圍繞對中國的跨境資本流動、對人民幣匯率的影響來講。一般談到匯率問題，很多聽眾都是更傾向于專家直接說明人民幣是升值還是貶值，最好是能告訴人們?nèi)嗣駧艆R率波動大概是在怎樣一個區(qū)間，這種結(jié)論，一般聽眾都比較能夠直接了當?shù)慕邮芎土私猓菍θ嗣駧艆R率預(yù)測，或者解釋人民幣匯率走勢，實際上是非常困難的。所以我今天主要是與大家分享對人民幣匯率問題的分析框架和邏輯。

去年年底的時候，我參加了一個公開活動，討論2018年人民幣的匯率走勢，當時做了三方面的判斷：

1、做一個情景分析。大家都知道在2015年“8·11”匯改以后，人民幣匯率曾經(jīng)出現(xiàn)了一波單邊下跌，到2016年底，離破“7”一步之遙，那時候大家也在討論是保匯率還是保儲備，直到2017年人民幣止跌回升。

2、好的情形，國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)企穩(wěn)，美元回落，人民幣可能走強；

3、壞的情形，國內(nèi)經(jīng)濟重新下行，美元再度走強，人民幣匯率就會遇到挑戰(zhàn)，可能重新振蕩下跌，這是我講的三種情形。很多人認為，預(yù)測這種情形是把各種可能性都說了，等于沒說。但根據(jù)我自己從事人民幣匯率研究的經(jīng)驗，一般按照需要按照基本面來做分析。我不看短期，我認為經(jīng)濟穩(wěn)貨幣穩(wěn)，經(jīng)濟強貨幣強，按照這樣的邏輯，2018年的人民幣匯率走勢是在市場情緒驅(qū)動下的雙向震蕩走勢，內(nèi)外部經(jīng)濟基本面的變化決定人民幣是震蕩升值還是震蕩貶值。

我當時也講過對未來匯率政策的理解和看法、展望，我認為經(jīng)濟基本面好和經(jīng)濟基本面差是見仁見智的，在一般的情況下，政府沒有必要統(tǒng)一大家的預(yù)期，統(tǒng)一預(yù)期就會導(dǎo)致一致性的預(yù)期，導(dǎo)致出現(xiàn)單邊市場。實際上央行后來也講了匯率政策中性，一般的情況下它不應(yīng)該對匯率市場進行直接或者間接的調(diào)控。所以我在那個時點下講了三個方面的意思。因為是基本面決定了匯率是升值還是貶值。那時候也確確實實沒有預(yù)見到今年會爆發(fā)中美貿(mào)易沖突，因為2017年11月份，特朗普訪華，中國給了他一個2000多億美元的大訂單，當時大家都覺得把特朗普搞定了，不會再有事了，但是他一回去就翻臉了，美國商務(wù)部遞交了一個報告，否定中國的市場經(jīng)濟地位，說中國是一個非市場經(jīng)濟國家，然后今年3月份發(fā)布了“301報告”，貿(mào)易摩擦開始了。

但是總體情況還是符合基本的邏輯，貿(mào)易摩擦增加了中國經(jīng)濟運行的不確定性。經(jīng)濟重新出現(xiàn)下行的壓力會對人民幣帶來調(diào)整的壓力，但具體的事件我們沒辦法去預(yù)測。

2018年，人民幣匯率最大的一個特點就是波動非常大。用了不到一年時間，把“8·11”匯改以后人民幣匯率的走勢給復(fù)制了一遍，2018年年初的時候人民幣升值了多少？升破了6.3，最多的時候到6.27，也就是說基本上到了“8·11”匯改人民幣匯率啟動的水平，從那時候開始下跌，從6.2元左右開始下跌，到了啟動的水平。到了2018年底的時候，離“7”一步之遙。現(xiàn)在大家又在討論要不要?！?”，是保匯率還是保儲備，討論同樣的問題。背后的因素實際就是前面講的三種情形的交替出現(xiàn)，2017年4月份以前人民幣的升值跟國內(nèi)經(jīng)濟開局不錯以及美元走弱相關(guān)，這是我們說第一種情形和第二種情形的疊加，然后到了2018年4月中下旬以后，隨著美元反彈，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力，在疊加中美貿(mào)易摩擦后。人民幣下跌，從高點下來到11月底跌了將近10%，這在過去很少見?！?·11”匯改以后用了一年半的時間，到2016年底才調(diào)整10%左右，現(xiàn)在用了半年多的時間，就調(diào)整了差不多10%，所以這一波人民幣匯率調(diào)整非?？?。如果討論人民幣升值還是貶值，一定要說什么時候發(fā)生的事情。

貿(mào)易摩擦可能對中國經(jīng)濟造成下行的壓力，但是到目前來看，這種影響可能還不是實質(zhì)層面的，主要還是心理層面。我們看2018年前三個季度，中國經(jīng)濟增長了6.7%，按照三架馬車支出法分析，我們看到消費投資和外需對經(jīng)濟增長拉動作用各不相同。消費的拉動作用是上升的，主要是投資和外需對經(jīng)濟增長形成負拉動，具體來看外需對經(jīng)濟增長的負拉動同比下降0.27%，確確實實反映了我們這個時期對外貿(mào)易順差的減少。雖然我們對外貿(mào)易總順差減少了，但無論是按照中方的統(tǒng)計還是按照美方的統(tǒng)計，中美貿(mào)易失衡不是在收斂，反而是在擴大，按照中國最新公布的數(shù)據(jù)，2018年前11月，中國對美的貿(mào)易順差同比增加了16.8%，而貿(mào)易總順差同比下降了18.4%，所以我們對美的貿(mào)易順差是擴大的。貿(mào)易摩擦并不是導(dǎo)致我們外需拉動作用下降的根本原因，它是因為我們整個順差減少，而不是對美的貿(mào)易順差減少。

然后看投資，剛才李揚老師也講了一些投資數(shù)據(jù)，我們確確實實看到投資拉動作用下降了，投資出現(xiàn)了回落，但投資的回落恐怕跟貿(mào)易摩擦也沒有直接的關(guān)系。我們投資的回落主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資帶來的結(jié)果，實際上2018年我們的民間投資和制造業(yè)的投資增速比2017年都是反彈的，在這樣一個情況之下，實際上基建投資在一定意義上來講是調(diào)控的結(jié)果。我們?nèi)ジ軛U，加強了地方政府融資平臺的管理，加強了PPP項目的監(jiān)管、清理等等，造成了我們2018年以來的基建投資的大幅下滑，然后帶動了整個投資規(guī)模、增速的回落，這個跟貿(mào)易摩擦實際上也沒有直接的關(guān)系，相反，反而因為遇到了貿(mào)易摩擦以后，為了對沖外部沖擊帶來的不確定性，接下來中央政府采取一些措施，讓地方政府增加發(fā)行的專項債，擴大基建投資來對沖這種影響。當然到目前為止基建投資的反彈仍然不是很明顯，所以整個投資還是呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢。

還有一個因素：2018年跟2017年有一個很大的不同，2017年美元的匯率是從年頭一直跌到年尾，去年美元指數(shù)跌了9.9%，2018年的美元指數(shù)是先跌后漲，2018年4月中旬美元是下跌的，4月中下旬以后，美元開始反彈，按照現(xiàn)在人民幣匯率的定價公式，我們?nèi)嗣駧艆R率中間價是由上日收盤價和一籃子貨幣匯率走勢共同決定，所以它就隱含著美元強，人民幣對美元貶值，這樣一個基本的邏輯。所以美元的反彈給人民幣匯率貶值帶來了顯性的壓力。

因為中美經(jīng)濟的走勢分化，2017年美國經(jīng)濟增長2.2%，預(yù)測2018年美國經(jīng)濟增長2.9%，是上行的。中國經(jīng)濟2017年6.9%，2018年預(yù)測全年大概6.6%，是下行的。在這樣一個情況下，經(jīng)濟走勢的分化帶來了貨幣政策的分化，2018年美聯(lián)儲加息4次。而中國貨幣政策實際上是穩(wěn)健中性的，剛才李揚老師也說了，邊際上實際是有所放松的，所以這個市場利率下得非?？?，盡管央行沒有動存貸款的基準利率，但2018年已經(jīng)連續(xù)4次下調(diào)存款準備金率，這個也造成了市場利率的下行。

所以到2017年年底的時候，十年期的中美國債收益率差是140個基點左右，現(xiàn)在掉到了40個基點，這是長端的利率。短端的利率，最近一段時間甚至出現(xiàn)了倒掛，就是美元的利率高于人民幣的利率，這個在經(jīng)濟下行的情況下，這種逆差的變化對人民幣匯率也帶來了調(diào)整的壓力。

現(xiàn)在匯率情況約等于2016年底，又到了“7”的心理關(guān)口，但外匯市場和兩三年前相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，為什么不一樣？因為匯率市場化是中國政府也是學界一再的推崇、追求的目標，讓這個匯率能夠由市場決定。搞市場化的匯率就是讓匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，什么叫匯率杠桿調(diào)節(jié)作用？升值的時候買外匯的多，賣外匯的少，貶值的時候賣外匯的多，買外匯的少，就像2016年底，人民幣越跌，大家越恐慌性的搶購?fù)鈪R、囤積外匯，那時候明顯就是價格失靈了，你要讓市場決定人民幣一定是過度貶值，就是破了“7”依然不是底，在2016年底的那個情況明顯就是這樣的。2018年以來，人民幣先漲后跌，漲幅不大，最高漲了4%左右，但是跌就跌了10%左右，但是在這樣情況下，2018年前10個月人民幣跌了6%，所以說2018年前10個月人民幣跌幅和2016年的水平大體是相當?shù)摹?/span>

但是在這樣一個情況下，市場上并沒有出現(xiàn)恐慌性的囤積外匯。從人民銀行的外匯收支信貸數(shù)據(jù)可以看到企業(yè)和個人都在減少外匯存款，然后用收匯結(jié)匯率，也就是用銀行代客結(jié)匯，比如像銀行代客跨境外匯收入這個指標衡量的結(jié)匯動機和去年同期相比是上升的，而購匯的意愿和去年同期相比是略有下降的，即便我們分階段來看也大體符合這樣一個基本的趨勢。在一季度的時候人民幣是升值的，但那個市場也沒有出現(xiàn)恐慌性的拋售外匯，個人和企業(yè)反而增加外匯存款，結(jié)匯的意愿，2018年一季度比上一年的四季度是下降的，購匯的意愿是上升的。很多企業(yè)趁著人民幣升值的時候提前購匯，加大了購匯的力度。然后2018年4-10月份，人民幣回落，跌了將近10%，我們可以看到這一個時期個人和企業(yè)減少了外匯存款，結(jié)匯的意愿比一季度是環(huán)比上升的，購匯的意愿和一季度上升也略有上升?？傮w上這個價格波動很大，但市場還是保持基本正常，保持鎮(zhèn)靜沒有出現(xiàn)新恐慌。

具體來看，中國有一個很特殊的現(xiàn)象：因為中國人口多，什么數(shù)一除13億，再大的數(shù)都會變得很小，什么數(shù)一乘13億，再小的數(shù)都會變得很大。所以預(yù)期管理的關(guān)鍵是要管好個人的預(yù)期。我們可以看到2018年前十個月人民幣匯率總體是貶值的，但我們從個人的購匯情況來看，2018年前10個月用服務(wù)貿(mào)易項下的購匯來替代個人購匯，因為個人的用匯大部分都是出境旅行、商家匯款，還有留學用匯等等，都是服務(wù)貿(mào)易相關(guān)的。而且我要告訴大家外匯局有按照主題分類的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，它完全可以分到個人、外商投資企業(yè)、國內(nèi)企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)，還有具體的分類，但是它不對外公布，我們這里用服務(wù)貿(mào)易來替代個人用匯率的指標。

2018年，4-10月份人民幣跌了10%，但實際上這一波服務(wù)貿(mào)易上下的購匯同比反而下降了6%。為什么會這樣？有這么幾個原因：一是匯率的彈性增加了，我們2018年說人民幣動得很快，動得很快的情況下，它一定程度上及時的釋放了升貶值的壓力，避免了預(yù)期的進一步積累。經(jīng)常聽到朋友講，年初的時候看到人民幣升值，升破6.3元了，他那時候想等人民幣升破6.2元再去買外匯，但沒想到不久就跌回了6.4元，他那時候想我等著人民幣升到6.3元了，我再來買，結(jié)果跌不破6.4元，到6.5元，6.6元，現(xiàn)在等到6.9元了，他覺得前面沒有買，在6.4元的時候沒有買，在6.9元的時候更不會買了。所以因為匯率動得比較快，有些市場主體不能及時做出策略的調(diào)整。

在2016年底出現(xiàn)了市場恐慌，那時候有兩個流行的新成語：“人無貶基”、“中或最贏”。在那種情況下，很多老百姓在6.9元多買了外匯，恐慌性的購匯，但是2017年人民幣反彈了6%，所以那一年時間對于很多恐慌性購匯的個人來講非常煎熬，對此很多人是記憶猶新的。所以現(xiàn)在人民幣又到了“7”左右以后，很多人不敢輕舉妄動。不僅僅是個人，包括境內(nèi)外的機構(gòu)，因為它在過去做空的歷史上，屢次的被央行拉爆倉，所以這一波做空人民幣的頭寸還是比較輕的。還有一個原因跟今年的整個市場環(huán)境也有關(guān)系，因為今年整個股市不好，有些股民的錢套在股市上，虧30-40%是大概率事件，他不可能把股票賣了換外匯，因為如果要換外匯一個是要期待著人民幣兌美元要貶30-40%，才能夠把本賺回來，所以他不會做這個操作，現(xiàn)在房市限購、限貸，再加上剛才所說的家庭部門的負債增加得很快，他的月供負擔比較重，這也限制了他們的購買能力。當然還有一部分是最近這段時間互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)了很多爆雷事件，很多閑錢被套住了，從這個意義上來講，今年有效的購匯需求可能也是受到了很大的約束。

 二是從企業(yè)來看，企業(yè)在2015年“8·11”匯改以前，由于人民幣長期單邊升值，所以企業(yè)基本沒有意識要去對沖未來購匯的匯率風險，所以我們可以看到在2015年“8·11”匯改之前，市場上未到期的，遠期凈購匯的頭寸只有474億美元，但“8·11”匯改以后，人民幣連續(xù)兩個跌停，8.11、8.12連續(xù)兩個跌停，市場突然意識到人民幣是可以貶值的，這一個月里由于貶值的恐慌，市場的未到期的遠期購匯頭寸翻了一番，增加了504億美元，才遭致了9月份央行出臺的政策對遠期購匯增收20%的風險準備金，10月份正式實施，這就是我們外匯風險準備金這個制度的來由。

但是2018年我們看到的情況是什么？在2018年3月底，市場上未到期的遠期凈購匯頭寸是1065億美元，到2018年7月底，央行恢復(fù)對遠期購匯征收外匯風險準備之前，這個頭寸只增加了55億美元，達到了1120億美元，這告訴了我們什么？經(jīng)歷了人民幣匯率由單邊下跌到雙向波動的轉(zhuǎn)變以后，市場上有避險意識和避險條件的企業(yè)，基本上對遠期購匯的匯率風險都做了對沖，就像有一些央企、國企可能有這方面的意識，但是因為主管部門沒有批準，在這種情況下也不會貿(mào)然做避險的操作。在這個方面來看，由于這個市場前期已經(jīng)對貨幣錯配做了一些對沖，這一輪人民幣快速下跌沒有導(dǎo)致太大的市場貶值恐慌，這也是一個原因。

我們經(jīng)?？吹絽R率貶值有很多故事和傳說，說市場貶值預(yù)期很強，貶值壓力很大，但我建議大家做分析判斷的時候，既要去一線了解情況，但是更重要的是基于總量的數(shù)據(jù)來做判斷。我們可以看到過去這3年時間里，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，在2015年“8·11”匯改以前，由于人民幣長期的單邊升值，那時候老百姓和企業(yè)有了外匯都把它換成人民幣，對外付匯都是借外匯對外支付。所以那時候我們講資產(chǎn)本地化、負債美元化。然后“8·11”匯改以后，人民幣變成單邊下跌，很多企業(yè)和家庭增加了海外資產(chǎn)配置，減少了對外的美元負債，這個操作在過去三年里，結(jié)果是什么樣的，結(jié)果是在2015年6月底，我們民間部門的對外凈負債是2.37萬億美元，到了2018年變成了1.47萬億美元，過去三年里由于藏匯于民和債務(wù)償還這兩個進程同時的推動，所以我們過去三年時間里，民間部門的貨幣錯配已經(jīng)有比較大的改善，減少了1萬億美元。這也是為什么在這一輪人民幣下跌過程中，市場沒有那么恐慌的一個重要原因。

我們再看外匯市場的供求狀況，實際上從外匯市場的供求狀況來看，銀行的即期、遠期，加上期權(quán)的交易，合計的逆差，2018年前10個月56億美元，這個缺口非常小。因為這個數(shù)據(jù)，時間序列數(shù)據(jù)非常少，從2017年1月份開始公布這個數(shù)，而我們有更長時間序列的數(shù)，可比的是銀行即遠期的結(jié)售匯差額，2018年前10個月逆差是280億美元。而在2015年，2016年，那個時候貶值壓力大，資本流出規(guī)模大的時候，那個時候每個月的逆差有上千億美元，所以2018年前10個月下來才280億美元，這也就是說我們現(xiàn)在看到的匯率波動很大，正因為波動大，它釋放的壓力反而避免了壓力的積累預(yù)期的形成，這是可以用數(shù)據(jù)來支持的現(xiàn)象。我想市場應(yīng)該有明顯的感受，政府維持了目前的外匯管理政策，至少和2017年相比并沒有明顯的收緊，更不像2016年底的時候，市場比較恐慌，出臺了比較嚴密的監(jiān)管政策，但到現(xiàn)在為止，盡管我們又到了“7”附近，但是監(jiān)管部門并沒有出臺這方面的政策。

第二個部分，給大家講一講貿(mào)易摩擦對人民幣匯率的影響。貿(mào)易摩擦對人民幣匯率的影響，短期影響來看有三個渠道：

1、心理渠道。由于貿(mào)易摩擦增加了中國經(jīng)濟的運行不確定性，就像李揚老師講的，在貿(mào)易摩擦之前，可能中國政府和民間對于中美之間在貿(mào)易領(lǐng)域會發(fā)生沖突，不論是思想上還是措施上準備都不足，這種突然突如其來的大事件發(fā)生，增加了市場不確定性，不確定性就是風險，人民幣資產(chǎn)又是一個風險資產(chǎn)。貿(mào)易戰(zhàn)對市場和外匯市場都有壓力的，包括我們今年的股票市場的調(diào)整，有相當長一段時間也是因為跟美國在貿(mào)易領(lǐng)域發(fā)生摩擦，一些壞的消息出來以后，造成了股市的加劇調(diào)整，這是第一個渠道。

2、貿(mào)易渠道。因為跟美國打關(guān)稅戰(zhàn)，在這種情況下，有可能會造成中國對美的出口減少，因為中國的貿(mào)易順差主要來自于美國，這樣的話會影響中國整體的經(jīng)常項目平衡能力，就像剛才李揚老師講的，2018年中國經(jīng)常項目前3個季度還出現(xiàn)了逆差，128億美元。在這種情況下，如果對美的貿(mào)易順差減少，意味著我們經(jīng)常項目平衡能力會進一步削弱，這對人民幣匯率穩(wěn)定也是不利的，這是第二個渠道；

3、金融渠道。因為貿(mào)易摩擦增加了中美之間的貿(mào)易壁壘，這種情況下，外商來華投資可能會減少，而會到其他國家去投資建廠來規(guī)避貿(mào)易壁壘；國內(nèi)的對外投資也可能增加，因為國內(nèi)的企業(yè)到海外去投資建廠，來規(guī)避來自美國的貿(mào)易壁壘。這種情況下，我們直接投資的資本凈流入也會減少，這是我們分析貿(mào)易摩擦對人民幣匯率的一個框架，這三個影響的渠道。

我們用數(shù)據(jù)說話，貿(mào)易渠道，我們看到的不論是中方的統(tǒng)計還是美方的統(tǒng)計，在我們對美的貿(mào)易失衡、兩輪關(guān)稅措施出來之后，不但是沒有改善，反而進一步的擴大，按照美方的統(tǒng)計，我們2018年8月份、9月份、10月份，美國對華的貿(mào)易赤字連續(xù)創(chuàng)了歷史新高，連續(xù)3個月創(chuàng)了歷史新高。中國是8月份、9月份、11月份創(chuàng)了歷史新高。

我們可以看到實際上在貿(mào)易沖突發(fā)生以后，雙邊貿(mào)易失衡的變化，短期內(nèi)是什么樣一個演進情況，并不是中國特殊的案例。在上個世紀八十年代中期，日美貿(mào)易全面沖突的時候，在相當長的一段時期，美國的貿(mào)易赤字里，日本都占了相當大的比重。從八十年代中期到九十年代初，這個時期的對美國貿(mào)易逆差里，日本都占到40%，1991年的時候，美國對日本的貿(mào)易逆差占到美國整個貿(mào)易逆差的60%。所以我們可以看到雙邊貿(mào)易失衡的改善，是一個比較緩慢的過程。

我們剛才講了貿(mào)易渠道，接著我們來看金融渠道。在貿(mào)易摩擦的過程中，經(jīng)常有各種傳聞，說外資跑路，外商集中撤資，類似消息報道非常多，不排除在做報道的時候，有關(guān)人士他是知道身邊發(fā)生了相關(guān)的案例，但是我們同樣的用總量數(shù)據(jù)看到的情況是什么？不論是外匯局的統(tǒng)計還是商務(wù)部門的統(tǒng)計，都不能證實我們直接投資上出現(xiàn)了劇烈的變化。按照外匯局的統(tǒng)計，前三個季度，國際收支口徑的直接投資項目，是資本凈流入811億美元，同比增加了2.56倍。所以我們直接投資項目仍然是保持凈流入態(tài)勢，而且同比是上升的。特別是在目前我們經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差的情況下，直接投資的順差增加，實際上一定程度上是減緩了基礎(chǔ)國際收入順差的下降趨勢，增強了中國整體上國際收支平衡的能力。

按照商務(wù)部門的統(tǒng)計，2018年前10個月，我們非金融部門的利用外商直接投資按美元計價同比增加了6.5%，而全球?qū)嶋H上同比下降了2位數(shù)，按照聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會的統(tǒng)計，2018年上半年全球FDI流入是下降41%，美國下降了73%，中國是增長了6%，所以中國利用外商直接投資是名列世界前茅。所以盡管有個別的案例有外商撤資，但是總體上來看外資流入還是保持比較良好的勢頭。

國內(nèi)企業(yè)對外的投資，2018年全年對外直接投資下降29%的情況下，2018年前10個月增長了4%，6月份隨著中美貿(mào)易沖突全面升級，同比出現(xiàn)了負增長。我們也可以看到對外投資仍然保持這種理性，這種有序的對外投資到目前為止，沒有出現(xiàn)這種大的負面沖擊。按照剛才提出來的分析框架，我們可以推理，應(yīng)該是心理渠道的沖擊為主，我們來找數(shù)據(jù)，可以看到從2018年6月19日-8月3日期間，為什么是6月19日？6月15日，美國公布了500億美元中國進口商品的關(guān)稅清單，6月19日是中國小長假回來的第一個交易日。8月3日晚上，人民銀行恢復(fù)對遠期購匯增收外匯風險準備金，就是央行又開始對市場進行調(diào)控，當天晚上，國務(wù)院的稅收委員會公布了對美國第二批加征關(guān)稅清單的一個反制清單，規(guī)模為600億的反制清單。所以6月19日-8月3日的期間，發(fā)生了貿(mào)易沖突，但是央行還沒有進行直接干預(yù)。我們看到這個時期美元略有升值，但這個時期人民幣兌美元跌了6%，從具體的數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率中間價累計下降跌了4毛錢，然后其中收盤價相對于中間價偏弱，貢獻了2.5毛，也就是說人民幣這個期間的下跌有60%是收盤價偏弱貢獻的，這個收盤價偏弱，實際上就是央行經(jīng)常講到的市場順周期行為。

所以這個時期內(nèi)，主要是心理渠道的影響導(dǎo)致了匯率的波動。8月6日以后，也就是央行陸陸續(xù)續(xù)才恢復(fù)了一些資本流動管理的措施，主要是宏觀審慎的措施，從8月6日到12月13日，美元指數(shù)漲了2%，人民幣兌美元下跌了0.7%，其中收盤價跌了447個基點，是4.5分，收盤價相對中間價偏弱，貢獻了2753個基點，也就是貢獻了2.7毛。就是說如果沒有央行的調(diào)控，人民幣跌得會比現(xiàn)在更多，我們不考慮美元升值本身就帶來人民幣貶值這個因素，僅僅收盤價相對于中間價偏弱，就有可能讓人民幣破“7”，為什么？七月底的時候，人民幣匯率是6.82元，加上2.7毛，現(xiàn)在是多少？就是不考慮這個因素，它應(yīng)該已經(jīng)破“7”了，但是由于央行采取了一些逆周期的操作，所以現(xiàn)在人民幣在6.9元附近。所以說有時候你不要看政府怎么說的，要看它怎么做的，政府一方面講人民幣不貶值，中國不用人民幣競爭性貶值來應(yīng)對貿(mào)易摩擦；另一方面，繼續(xù)市場化改革。不貶值就是不破“7”，市場化改革那就是要破“7”，但實際上我們看到的情況是這樣一種情況。

為什么這個雙邊匯率很重要？這也跟我們的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)系，因為現(xiàn)在市場上，跨境結(jié)算不是用人民幣計價結(jié)算而用外幣計價結(jié)算，美元占比將近90%。在這樣一個情況下，人民幣和美元的雙邊匯率變化對市場預(yù)期，對市場財務(wù)管理行為仍然有著至關(guān)重要的影響。

前面我們講到了貿(mào)易摩擦對整個人民幣匯率的影響，主要是心理層面的，但是我們也不能忽視，隨著貿(mào)易摩擦的逐步演進，兩輪關(guān)稅措施落地以后，對中國經(jīng)濟壓力也在逐步的顯現(xiàn)。我們可以看到出口訂單指數(shù)顯示中國的出口未來前景不太樂觀，關(guān)稅措施出來以后，被征稅的一些商品，對美國的出口也出現(xiàn)了比較大幅的振蕩。當然貿(mào)易摩擦對美國的影響也開始顯現(xiàn)，最近一段時間，美股的調(diào)整，除了美聯(lián)儲加息的因素，也有貿(mào)易政策的變化，再加上美國最近的一些經(jīng)濟指標也出現(xiàn)了不及預(yù)期的現(xiàn)象，給美國經(jīng)濟帶來不確定性因素的增加。

2019年的人民幣匯率走勢有可能會受到以下因素的影響，一個是中美經(jīng)濟分化的程度，前面我們講了今年人民幣匯率面臨升值壓力，一定程度上是跟中國經(jīng)濟向下，美國經(jīng)濟向上帶來的影響是密切相關(guān)的。但現(xiàn)在中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得了階段性的成果，消費和服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動作用增強，在一定程度上增強了中國經(jīng)濟抵御外部沖擊的能力，2015年和2016年，中國的出口是負增長，但是我們整個就業(yè)沒有大問題，2018年到現(xiàn)在為止，我們已經(jīng)提前完成全年的就業(yè)目標。

更關(guān)鍵的是什么？剛才我們講了2018年以來中國經(jīng)濟下行，很大程度上和外部沖擊關(guān)系不大，更多是我們自己的調(diào)控政策導(dǎo)致的，從2018年下半年開始，隨著經(jīng)濟的穩(wěn)中有變，我們有一些政策已經(jīng)做了一些預(yù)調(diào)、微調(diào)，至少像去杠桿的政策、嚴監(jiān)管的政策陸續(xù)出臺。剛才李揚老師也說了，我們資管新政經(jīng)過最近一段時間具體措施落地以后，應(yīng)該和以前相比有大的改善和調(diào)整，這對于經(jīng)濟平穩(wěn)對沖外部沖擊的影響都是有一定幫助的。

中國企業(yè)融資難、融資貴的問題，可能主要問題不在于貨幣供應(yīng)，而在于金融供給不足。還有通過體制機制的創(chuàng)新，打通貨幣政策到實體經(jīng)濟的最后一公里，如果這方面有實質(zhì)性的進展，我們民營經(jīng)濟才會有根本的希望。但現(xiàn)在主要是靠一些政策，恐怕對民營經(jīng)濟來講提振信心還是有一定的抑制。

按照國際組織的最新預(yù)測，2019年全球經(jīng)濟增長都是下調(diào)的，中國和美國也出現(xiàn)了這種下調(diào)。所以我們可以看到2018年11月份，中國的出口同比增長5.4%，而10月份的時候同比還是增長10%以上，出現(xiàn)這么大的下滑，有人說因為搶出口的因素消退了，我覺得不是這么簡單理解，中國2018年11月份對美國的出口同比增長9.8%，對非美的出口同比增長4.3%，對美國出口增長放緩有強有力因素，那對非美國家出口也有搶出口的因素嗎？恐怕不是那么簡單。

所以從這個意義上來講，我覺得2019年對中國經(jīng)濟最大的挑戰(zhàn)，可能還不簡單的是貿(mào)易摩擦，有可能是全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟放緩造成的外需疲軟給我們帶來的挑戰(zhàn)。由于經(jīng)濟放緩，加上美國財政刺激的效應(yīng)減弱，加上新興市場動蕩，2019年美國的貨幣政策會不會像2018年一樣的繼續(xù)，這也是目前意見分歧非常大的地方。至少從美聯(lián)儲主席鮑威爾的公開演講來看，他的立場和2018年10月初相比已經(jīng)有很大的改變。大家對于下一步美聯(lián)儲加息到底是一兩次還是還有三四次，分歧很大，我們還有待觀察，如果一旦出現(xiàn)了美聯(lián)儲加息放緩，在一定意義上來講，對于人民幣匯率的壓力也是有助于減輕的。

貿(mào)易摩擦對中國外匯市場的影響有三種前景：

1、如果結(jié)果像大家預(yù)期一樣壞，市場有可能利空出盡，止跌企穩(wěn)；

2、如果結(jié)果比預(yù)期的要好，就有可能大家會修復(fù)過度悲觀的預(yù)期，市場出現(xiàn)反彈。這就像2018年11月1日，12月1日，兩輪中美元首會晤，我們可以看到外國市場上都出現(xiàn)了人民幣匯率一波短暫、快速的反彈，反映了這個情況；

3、當然壞的情況就是比預(yù)期的還要差，市場有可能繼續(xù)尋底。

從外匯政策來講，從央行的操作來看，實際上央行是在防止人民幣過快的貶值，這個作為基準情形。如果市場相信央行有這個意愿，有這個實力來維持匯率穩(wěn)定，市場不會主動攻擊這個貨幣。好的情形就是如果我們2018年下半年開始一系列的穩(wěn)增長的措施發(fā)揮作用，經(jīng)濟企穩(wěn)，外部美元由于美聯(lián)儲加息放緩出現(xiàn)回調(diào)，中美貿(mào)易摩擦能夠得到一定程度的緩解，人民幣匯率穩(wěn)定就有基本面的支持，甚至有可能美元回調(diào)也會帶動人民幣重回升值渠道，這是一種情形，當然壞的情形就是經(jīng)濟繼續(xù)下行，這種情況下美元繼續(xù)走強，貿(mào)易紛爭繼續(xù)惡化，人民幣匯率穩(wěn)定就會遇到比較大的挑戰(zhàn)，這時候就考驗政府的定力。

謝謝大家！

（編輯：韋依祎，責任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）