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2018.11.08
11月9日，基石大家課堂第十八期即將在大理舉行，本次大家課堂的主題為“大變局、新機(jī)會(huì)”。
本次會(huì)議邀請(qǐng)了光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生先生和天風(fēng)證券研究所所長(zhǎng)趙曉光先生兩位重磅嘉賓，期待在兩位老師的講授和啟發(fā)下，我們能更好地理解金融周期和經(jīng)濟(jì)周期，也能夠更好地洞見(jiàn)中國(guó)新產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
本文來(lái)源微信公眾號(hào)：彭文生 作者：彭文生
（本文是2018年10月20日在上海高級(jí)金融學(xué)院金融沙龍暨2018年第三季度宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)上發(fā)言的記錄稿）
金融的問(wèn)題是順周期性。順周期性來(lái)自?xún)牲c(diǎn)，信心波動(dòng)和杠桿。沒(méi)有杠桿，僅僅是信心下降，影響沒(méi)有那么大。2015年股市下跌受場(chǎng)外配資的影響，這次股市下跌的一個(gè)技術(shù)因素就是股權(quán)質(zhì)押融資逼近平倉(cāng)線(xiàn)的影響。
信用的順周期性
從更廣的金融角度來(lái)講，杠桿來(lái)自什么？信貸是怎么擴(kuò)張的？杠桿來(lái)自房地產(chǎn)作為信貸的抵押品。所以，很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示宏觀杠桿率的上升都是和地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。我在過(guò)去這幾年一直在講金融周期，其實(shí)就是信貸（杠桿）和地產(chǎn)相互促進(jìn)、相輔相成帶來(lái)的順周期性：好的時(shí)候特別好，壞的時(shí)候也很難改變方向。信心和杠桿在同一個(gè)方向相互促進(jìn)，相互影響。
從金融周期來(lái)看，中美目前處在分化發(fā)展的階段。金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)過(guò)了幾年的痛苦調(diào)整，去杠桿和房?jī)r(jià)下跌，在2013-14年見(jiàn)底后進(jìn)入新一輪的金融周期上升期，美國(guó)目前在加杠桿和信用擴(kuò)張階段。中國(guó)金融周期拐點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生，在下行調(diào)整階段，也就是去杠桿。我想強(qiáng)調(diào)的是，我們最近講加強(qiáng)金融監(jiān)管帶來(lái)融資緊縮，其實(shí)更重要的金融的順周期性的影響，加強(qiáng)監(jiān)管是一個(gè)觸發(fā)因素，而方向一旦確立，市場(chǎng)本身自發(fā)信用緊縮的動(dòng)能，不容易改變。
去杠桿帶來(lái)信用貨幣緊縮，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該怎么辦？廣義貨幣的擴(kuò)張有兩個(gè)來(lái)源：一個(gè)是銀行信貸；另一個(gè)是中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，取決于央行的操作方式，后者既可以通過(guò)促進(jìn)前者的擴(kuò)張也可以獨(dú)立帶來(lái)廣義貨幣的增長(zhǎng)?，F(xiàn)實(shí)中這兩個(gè)方式往往有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。首先看一下美國(guó)。危機(jī)之后美國(guó)商業(yè)銀行縮表，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對(duì)GDP的比例下降，作為對(duì)沖，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，而且美聯(lián)儲(chǔ)是通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債和按揭支持債券投放基礎(chǔ)貨幣，帶來(lái)的是基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣同時(shí)增加，也就是外生貨幣擴(kuò)張對(duì)沖內(nèi)生貨幣緊縮。近年來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行擴(kuò)表，信用擴(kuò)張，但是中央銀行在縮表，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮貨幣政策，外生貨幣（基礎(chǔ)貨幣）緊縮在對(duì)沖內(nèi)生貨幣（信用）擴(kuò)張。
中國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)是過(guò)去十幾年來(lái)于2017年第一次出現(xiàn)縮表，總資產(chǎn)/GDP比例下降，這是我們講的緊信用。但是我們的中央銀行還在繼續(xù)縮表，央行總資產(chǎn)/GDP還在下降，最近外匯占款下降就是中央銀行縮表的一個(gè)來(lái)源。所以，我們現(xiàn)在的問(wèn)題是什么？就是在私人部門(mén)、包括影子銀行的銀行信用緊縮的大環(huán)境下，基礎(chǔ)貨幣的量也在緊縮。當(dāng)然，在降低存款準(zhǔn)備金率的作用下，基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格（利率）下降了，但在基礎(chǔ)貨幣量沒(méi)有擴(kuò)張的情況下，利率下降雖然有助于降低存量債務(wù)的利息成本，其促進(jìn)廣義貨幣增量還是得通過(guò)信貸擴(kuò)張。在目前的環(huán)境下，中央銀行縮表和整體金融的緊縮的影響可能還不是那么大，但是我們要前瞻性的看，隨著金融周期下半場(chǎng)調(diào)整的深化，比如房?jī)r(jià)明顯下跌，商業(yè)銀行和央行同時(shí)縮表未來(lái)可能是一個(gè)比較大的問(wèn)題。
一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是財(cái)政。把地方政府的土地財(cái)政算進(jìn)去，這兩年的財(cái)政赤字不算小，按照IMF的口徑在6%GDP左右，但其中超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自土地出讓金（所謂土地財(cái)政）。土地財(cái)政和房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系在一起，和銀行包括影子銀行的信用連在一起，其天然的順周期性和一般財(cái)政的逆周期操作相反。隨著金融周期下半場(chǎng)深化，需要加大政府發(fā)債支持的正規(guī)財(cái)政擴(kuò)張，來(lái)對(duì)沖土地財(cái)政的順周期緊縮。我們已經(jīng)看到地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行增加，但這可能是不夠的。
另一個(gè)相關(guān)問(wèn)題是經(jīng)常項(xiàng)目順差下降，國(guó)際收支約束開(kāi)始顯現(xiàn)。在2008年受到外部重大沖擊的時(shí)候，我們?yōu)槭裁从心敲创蟮哪芰?lái)擴(kuò)大內(nèi)部需求？因?yàn)槟菚r(shí)候經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例在10%左右。今年上半年經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP比例已經(jīng)降到1%以?xún)?nèi)?，F(xiàn)在以刺激內(nèi)部需求對(duì)沖外部需求下降，可能馬上帶來(lái)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。我們可能看到國(guó)際收支雙逆差，這在過(guò)去是很少見(jiàn)的。除非接受匯率貶值或外匯儲(chǔ)備下降，這是對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需政策的一個(gè)制約。
宏觀政策需要超常規(guī)思維
總而言之，我們現(xiàn)在的問(wèn)題是，在微觀層面要面對(duì)金融的順周期性帶來(lái)的信用緊縮包括債務(wù)違約和重組。由此在宏觀層面理想的金融環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。我們現(xiàn)在雖然利率是下降了，但是中央銀行和商業(yè)銀行都在縮表，財(cái)政也是緊的。
需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，對(duì)于緊信用，除了內(nèi)部金融周期調(diào)整的因素，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策導(dǎo)致全球信用緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)是全球的中央銀行，一旦緊縮貨幣，對(duì)其他國(guó)家的影響主要是緊縮信用。同時(shí)，貿(mào)易摩擦加大了國(guó)際收支的約束，也起到一個(gè)緊信用的作用，尤其人民幣匯率貶值，讓欠了美元債務(wù)的企業(yè)信用緊縮。從大的方向看，我們說(shuō)要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，最大的問(wèn)題就是銀行體系（包括影子銀行）的信用在緊縮。
在這樣的內(nèi)外大環(huán)境之下，宏觀政策需要超常規(guī)的思維。超常規(guī)的思維體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一是財(cái)政政策，我們到底要平衡財(cái)政還是功能財(cái)政？所謂功能財(cái)政就是財(cái)政不應(yīng)該只追求自身的平衡，財(cái)政應(yīng)該服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的大目標(biāo)。我們需要大幅增加財(cái)政赤字，而且是政府債券發(fā)行支持的赤字，不應(yīng)該受所謂3%GDP的限制。同時(shí)，赤字增加應(yīng)該主要落實(shí)在減稅而不是增加政府支出。以政府支出促進(jìn)內(nèi)部需求來(lái)對(duì)沖外部需求下降，可能很快導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差，國(guó)際收支的約束就會(huì)顯現(xiàn)。減稅則降低供給端的成本，有利于出口行業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，可以說(shuō)，減稅的力度越大，穩(wěn)定總需求所帶來(lái)的匯率貶值壓力就越小。
第二，在信用緊縮的情況下，央行怎么投放基礎(chǔ)貨幣，怎么擴(kuò)表來(lái)對(duì)沖商業(yè)銀行信用緊縮？基于以上討論，在“緊信用”的環(huán)境下，“松貨幣”首先應(yīng)該通過(guò)支持“寬財(cái)政”來(lái)發(fā)力。看看其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初做了什么？實(shí)施量化寬松，購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債，購(gòu)買(mǎi)按揭支持債券，也就是通過(guò)央行擴(kuò)表支持財(cái)政擴(kuò)張和直接融資市場(chǎng)，繞過(guò)了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用。日本央行在購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債之外，更是購(gòu)買(mǎi)日經(jīng)225指數(shù)，既增加了基礎(chǔ)貨幣投放也支持了資產(chǎn)價(jià)格。這些在中國(guó)未來(lái)會(huì)不會(huì)發(fā)生？我覺(jué)得我們不要受傳統(tǒng)觀念的約束，我們需要未雨綢繆，超越常規(guī)來(lái)思考新形勢(shì)下宏觀政策框架和操作工具。
（編輯：韋依祎，責(zé)任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）
幾年前，我曾提出一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門(mén)開(kāi)一條小小的縫，中國(guó)老百姓與生俱來(lái)的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見(jiàn)到一個(gè)新能源公司的董事長(zhǎng)，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國(guó)人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說(shuō)這是真的，1978年他沒(méi)有見(jiàn)過(guò)電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢(xún)集團(tuán)的董事長(zhǎng)考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣(mài)冰棍，山里的一戶(hù)人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開(kāi)放前，這是中國(guó)普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開(kāi)放后，懷抱著對(duì)美好生活的向往，創(chuàng)造了人類(lèi)發(fā)展史上的奇跡。40多年過(guò)去，我們看到，輕舟已過(guò)萬(wàn)重山。偉大的中國(guó)工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過(guò)！
而另一方面，中國(guó)用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑穆罚@也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)有幾千年歷史的古國(guó)，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國(guó)的政策也是因時(shí)、因勢(shì)而變的。
因此，并非一些簡(jiǎn)單的因素就能夠遏制中國(guó)的增長(zhǎng)，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)這樣會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國(guó)依然堅(jiān)定地支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無(wú)論是短期的政策、市場(chǎng)變化還是長(zhǎng)期的中美對(duì)抗，都不會(huì)讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來(lái)講，也無(wú)需過(guò)度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過(guò)剩，因?yàn)閱?wèn)題的核心不是這個(gè)。問(wèn)題的核心是第四次工業(yè)革命離不開(kāi)半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對(duì)峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國(guó)在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國(guó)以舉國(guó)體制解決創(chuàng)新問(wèn)題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢(shì)和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國(guó)硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場(chǎng)，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)?；仡櫄v史，在資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來(lái)看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無(wú)知己，天下誰(shuí)人不識(shí)君！