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2017.08.12
張維在課堂上致辭
8月初的麗江惠風(fēng)和暢，氣候宜人，基石大家課堂第十四期如約而至。8月5日至6日，主題為“新形勢下新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會與策略”的基石大家課堂在麗江悅榕莊成功舉辦。本次課堂星光閃耀、高手云集，有國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜分享她對宏觀經(jīng)濟(jì)的思考，還有新財(cái)富的幾位最佳分析師趙湘懷、鄧學(xué)、王莉、鄭宏達(dá)在各自擅長的領(lǐng)域娓娓而談，此外，縱橫資本市場多年的基明資產(chǎn)董事長李勍、基石資本管理合伙人陳延立、基石資本管理合伙人陶濤、基石資本副總裁楊勝君都參與了這場頭腦風(fēng)暴。
在開課前，基石資本董事長張維發(fā)表了歡迎辭，并宣布基石資本正式進(jìn)入二級市場?！盎Y本正準(zhǔn)備進(jìn)入二級市場，盡管我們過去掙的所有的錢都來自于二級市場，但是我們并沒有在二級市場買過股票。我們基本上都是在一級市場買，在二級市場把它賣了?！睆埦S在致辭中闡明了基石資本的風(fēng)格和投資邏輯，基石資本的風(fēng)格就是不賭、不去追逐風(fēng)尖浪口的火熱行業(yè)和企業(yè)，相信復(fù)利的力量，積小勝為大勝。
本期課堂的精華，將陸續(xù)在基石資本的公眾號上發(fā)表，《不賭，才是相信復(fù)利的力量》是本系列的第一篇。以下內(nèi)容根據(jù)張維的發(fā)言整理：
各位來賓早上好！我們的大家課堂不能定期舉辦的原因主要是找不到非常優(yōu)秀的講師，所以我們有時(shí)候一年辦五六次大家課堂，有時(shí)候一年只能辦兩三次——尋找優(yōu)秀的講師還是挺難的，我們希望通過最優(yōu)秀的講師來吸引大家聽課。這一次的大家課堂，我們采取了一個(gè)獨(dú)特的方式，因?yàn)檫^去的大家課堂通常是一兩個(gè)人講兩整天，這次實(shí)際上是多個(gè)人講課，每個(gè)人講自己擅長的領(lǐng)域。因?yàn)樵谫Y本市場，在二級市場，其實(shí)大家可以看到，很多人用不同的方法把財(cái)富的密碼解了，資本市場存在著多種“解題”道路，每個(gè)人堅(jiān)持他自己的一個(gè)風(fēng)格，運(yùn)氣好都能在一個(gè)小波段取得成功。為什么？因?yàn)槟愕娘L(fēng)格與資本市場這一階段的風(fēng)潮吻合了，因此各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年是常態(tài)?；Y本也正準(zhǔn)備進(jìn)入二級市場，盡管我們過去掙的所有的錢都來自于二級市場，但是我們并沒有在二級市場買過股票。我們基本上都是在一級市場買，在二級市場把它賣了。
現(xiàn)在我們自己也開始進(jìn)入二級市場，我們的風(fēng)格、我們的打法是什么樣的？
一、投資的本質(zhì)
關(guān)于投資的本質(zhì)，這幾年我在基石的年會上都有一些討論，用格雷厄姆1934年寫的劃時(shí)代著作《證券投資分析》的話來講，投資是在保證本金的安全下，經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋Ｊ氐墓乐?，在有折扣的時(shí)候買入，才能確保它的一個(gè)收益，確保它有一個(gè)較大的安全邊際，格雷厄姆認(rèn)為與此不符的都是投機(jī)。其實(shí)這個(gè)觀點(diǎn)很重要——你有沒有找到足夠的安全邊際。巴菲特認(rèn)為，投資要解決好兩個(gè)問題，一個(gè)是如何給企業(yè)定價(jià)，一個(gè)是如何理解股價(jià)的波動(dòng)。巴菲特關(guān)于投資核心的二要素，一個(gè)是估值問題，另一個(gè)是如何戰(zhàn)勝自己。
對基石資本來講的話，我們在一級市場的思維如何平移到二級市場？我們一級市場的思維大概是這樣的，就是說我們公司的風(fēng)格從來不看宏觀經(jīng)濟(jì)的。因?yàn)槲覀冡槍Φ牟粌H僅是中觀的行業(yè)，我們針對的實(shí)際上是一個(gè)個(gè)更微觀的企業(yè)，如果你能把企業(yè)的成長性看明白了，那么這個(gè)企業(yè)就值得投資，企業(yè)估值也與成長性有關(guān)系。所以，對基石資本來講，一共就有兩個(gè)問題，一個(gè)是成長性的問題；再一個(gè)就是估值。成長性的問題，大家從我們過去的基石的年會可以看到，它涉及的因素還是挺復(fù)雜的，包括所謂產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還有企業(yè)家精神、公司治理和組織體系。這些因素保證了企業(yè)的一個(gè)持續(xù)的增長，所以你發(fā)現(xiàn)，這個(gè)現(xiàn)象是常見的，就是總是看到沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。有的行業(yè)在升起，有的行業(yè)在衰落；有的企業(yè)在死亡，有的企業(yè)在不好的環(huán)境下依然倔強(qiáng)地成長。同樣的行業(yè)，行業(yè)龍頭、企業(yè)家精神、組織體系都豐滿的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行業(yè)里的平庸企業(yè)，他們一路收購兼并整合同行。
對估值來講的話，它涉及到的不僅僅是行業(yè)和所謂財(cái)務(wù)成長性，它涉及到更多的因素，比如在不同的資本市場上市以及套現(xiàn)的方式都深刻的影響了估值，而上市的周期和手中握有的資源對投資初期的估值邊際也有足夠的影響。再有，投資者結(jié)構(gòu)的不同以及監(jiān)管體制的差異，導(dǎo)致了不同的換手率，這就是我年會講的觀點(diǎn)，換手率本身就是一種估值！過去五年國內(nèi)平均的換手率是香港的五倍，這決定了它們估值的一個(gè)巨大的差異，并不是說通過簡單的資金流動(dòng)就能解決，而是除非外匯管制解除。
二、積小勝為大勝
再一個(gè)，我給大家看一個(gè)幻燈片，與樂視有關(guān)。基石資本基本上是回避自己看不懂的企業(yè)，我們要回避那些資本市場的職業(yè)玩家，回避高估值的企業(yè)，這是我們一貫的風(fēng)格。我們把好一個(gè)安全邊際關(guān)，積小勝為大勝。這是去年的時(shí)候，我給某財(cái)富管理公司高管發(fā)了一個(gè)微信，這家公司給樂視融了30個(gè)億。我告訴他，設(shè)法收回，放棄幻想，我們曾經(jīng)盡調(diào)過這家企業(yè)，如果一個(gè)企業(yè)長期大面積造假，企業(yè)老板與騙子無異，還是不要相信什么構(gòu)建生態(tài)鏈的忽悠。我如果沒有對這種企業(yè)有深刻的理解，我不會用書面語言發(fā)這個(gè)信息的，因?yàn)闀嬲Z言很容易被轉(zhuǎn)發(fā)，我會打個(gè)電話告訴他。很多人看不明白這種東西，這種騙局的顯而易見之處在哪？我想這是基石資本這么多年累積的東西，我們會回避這些兇險(xiǎn)，我們看不懂就算了，你做你的，我不做了，算了。我想很多人不知道資本市場玩家的兇險(xiǎn)，我想你應(yīng)該本能的提高警惕來對待這樣的企業(yè)。
這個(gè)是我們的一個(gè)重要的觀點(diǎn)，積小勝為大勝。為什么我們能夠積小勝為大勝呢？某種程度上講，你得相信兩點(diǎn)，第一，你得相信復(fù)利的力量；第二，你得相信資本市場的本質(zhì)是非理性繁榮。這是羅伯特·席勒畫的兩張圖，一九八二年，耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒教授寫了一篇文章《企業(yè)的預(yù)期分紅對股價(jià)的影響》。他分析了美國過去一百來年的股市，他發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的預(yù)期分紅對股價(jià)沒有影響，他同時(shí)分析美國的宏觀經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)美國的宏觀經(jīng)濟(jì)跟道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普指數(shù)的相關(guān)度也很弱。2013年，席勒教授以行為金融學(xué)的一些重要觀點(diǎn)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。這個(gè)觀點(diǎn)有什么意義？二級市場更大的一個(gè)行為實(shí)際上來自于一種群體心理，這種群體心理本質(zhì)上來講是不可捉摸的，所謂，“大眾不善于思考卻急于行動(dòng)”！這種不可捉摸的波動(dòng)為你積小勝為大勝提供了一些機(jī)會，為你有安全邊際的投資提供了提前兌現(xiàn)收蓋的機(jī)會！
三、百倍回報(bào)往往是市場的非理性繁榮的禮物
我們在2004年投資山河智能的時(shí)候，我們期望這個(gè)企業(yè)在未來3到5年能給我們賺1到3倍的回報(bào)，這是一家工程機(jī)械企業(yè)，很多投資者由于看到了2004年出臺的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，就沒有去投。應(yīng)該講，我們也沒有把宏觀經(jīng)濟(jì)看明白，如果我們看明白了，那還了得，我們也看不明白，當(dāng)時(shí)我們看的到微觀的企業(yè)，我們覺得這個(gè)企業(yè)有它的技術(shù)優(yōu)勢，它的產(chǎn)品獲得了國家科學(xué)技術(shù)二等獎(jiǎng)，這個(gè)產(chǎn)品基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨的，它的財(cái)務(wù)安全邊際非常之高，估值也很低，企業(yè)領(lǐng)頭人何清華教授的事業(yè)心打動(dòng)了我們，所以我們就投了。我們2004年投，2005年深交所開通了中小板，山河智能2006年上市，2007年我們就解禁了，解禁的時(shí)候是什么樣的一個(gè)時(shí)候，是資本市場泡沫的一個(gè)高漲期，2007年，這一筆非常普通的投資，在解禁的時(shí)候給我們帶來了賬面120多倍的回報(bào)，那么也就是說，資本市場它總是非理性繁榮，相比于美國資本市場來說，中國資本市場波動(dòng)的周期、頻率以及幅度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過你的想象。像2015年這種狂熱，它不斷會持續(xù)，那么倒過來講，你如果放平自己的心態(tài)做投資，你只想著有一個(gè)很低的回報(bào)。比如說你想五年增一倍，五年增一倍是什么概念，以復(fù)利來計(jì)算，就是15%的回報(bào)。如果你放平自己的心態(tài)，以五年賺一倍的心態(tài)來投資一些企業(yè)，那么我想你首先是取得了一個(gè)非常之高的安全邊際。通常五年之內(nèi)一定有一次比較大的波動(dòng)，它會提前兌現(xiàn)你的回報(bào)。這個(gè)是我們對資本市場很重要的一個(gè)理解，就是資本市場的非理性繁榮，已經(jīng)給你創(chuàng)造了最大的機(jī)會，所以你就更應(yīng)該謹(jǐn)慎。就是說你不賭都有機(jī)會，你何必去賭？你完全可以用一種保守的、謹(jǐn)慎的思維都能把這種投資收益率完成了，何必用一種劍走偏鋒的方式呢？就是說你不用劍走偏鋒！
在中國資本市場，做的快的，吃的肥的，以及各種“系”都容易出問題。各個(gè)“系”的主要問題是什么？一個(gè)是短錢長用。第二個(gè)是七個(gè)壺三個(gè)蓋，全靠眼明手快，錢完全轉(zhuǎn)不過來，杠桿過高。第三個(gè)，大量的不規(guī)范，大量的內(nèi)幕信息、大量的勾兌和各種掌握資本市場的殼，其實(shí)他并不知道產(chǎn)業(yè)資源、優(yōu)勢企業(yè)在哪個(gè)地方，到處去找項(xiàng)目，找不到之后只有編故事了。所以，在賈躍亭之前，中國其實(shí)有無數(shù)的人都在編故事，現(xiàn)在大家已經(jīng)知道它并不是基于一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的長期理念，其實(shí)在某種程度上，它會很快地淪為一種龐氏騙局。我想，對基石資本來講，第一個(gè)，它完全基于一個(gè)價(jià)值投資，因?yàn)槲覀兿乱徊揭龅亩壥袌鐾顿Y，計(jì)劃長期持有在投資的時(shí)刻有安全邊際、未來有成長性的企業(yè)。另外，基石資本已經(jīng)在部分產(chǎn)業(yè)鏈上完成了系統(tǒng)性的投資，所以，我們也計(jì)劃著長期規(guī)范的通過收購兼并來成長，所謂長期規(guī)范收購來成長，指的是規(guī)避任何不規(guī)范的行為，甚至回避瓜田李下。為什么？因?yàn)槟阕哒?，這個(gè)財(cái)富完全可以積累，何必不走正道？所以，我想你走正道，財(cái)富其實(shí)很快可以積累，如果你今天持有五百萬，你以一個(gè)每年回報(bào)15%的心態(tài)來對待這項(xiàng)投資，通過21年，你可以完成一個(gè)億的財(cái)富積累，我相信通過這種方式你可以把個(gè)人財(cái)富積累的難題解了，解的最重要的關(guān)鍵是什么，你得放平自己的心態(tài)，因?yàn)橘Y本市場已經(jīng)給了你很多很多的機(jī)會。
我做一個(gè)小小的開場白，后面更精彩的演講來自于各位專家，也包括我的一些同事，希望大家在麗江過一個(gè)愉快的周末，謝謝大家！
（編輯：韋依祎，責(zé)任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）
幾年前，我曾提出一個(gè)問題：中國經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見到一個(gè)新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢集團(tuán)的董事長考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國作為一個(gè)有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國的政策也是因時(shí)、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國依然堅(jiān)定地支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀。“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過剩，因?yàn)閱栴}的核心不是這個(gè)。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無知己，天下誰人不識君！