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2020.10.22 基石資本 瀏覽次數(shù):
記者 | 何艷
中國在科技方面的投入，才剛剛揭開序幕。這輪科技泡沫或許是史無前例的，瘋狂到什么程度，很難預測。但首先要摒棄一顆獲取暴利的心，如果你奔著泡沫的角度去做投機而不是投資，那你從一開始就注定了會被泡沫利用。無論泡沫來不來，我們都應該堅持價值投資。
資本市場持續(xù)深化改革，開通科創(chuàng)板以及近期全面實施注冊制的政策背書都為科技企業(yè)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。
本期，《紅周刊》邀請到專注硬科技企業(yè)投資的基石資本董事長張維，來談科技領域的投資機會。在他看來，由于中美摩擦、科技封鎖和舉國體制三大因素，中國在科技方面的投入，才剛剛揭開序幕，中國將會不遺余力地扶持科技企業(yè)的發(fā)展，而財富效應和資本市場的泡沫，將會把整個社會的資源從房地產(chǎn)市場轉移到科技領域的投入上來?！斑@也必將產(chǎn)生一輪史詩級的泡沫，而無論泡沫來不來，我們都應該堅持價值投資，投資那些杰出的企業(yè)和企業(yè)家，靜候資本市場非理性繁榮帶來的超額回報。”張維表示。
“硬科技”發(fā)展的資金和時間
被注冊制打通
《紅周刊》：您投資的方向聚焦硬科技企業(yè)。相比以互聯(lián)網(wǎng)科技為代表的“軟”科技，您為什么偏愛“硬”科技呢？
張維：軟科技更強調(diào)模式創(chuàng)新，比如國內(nèi)早期的互聯(lián)網(wǎng)公司，都是通過模式創(chuàng)新和模仿美國，很快做起來的。但硬科技企業(yè)不一樣，其成功需要更長的投入和孵化時間，硬科技的發(fā)展相對軟科技來說更加艱難，可替代性更弱，戰(zhàn)略意義更大。比如谷歌用不了我們可以用百度，差別有一些但不會太大，但現(xiàn)在我們半導體行業(yè)被扼住喉嚨，就真的難以呼吸了。
因此，我個人認為華為比騰訊、阿里更偉大，因為其在競爭極其激烈的領域里，不借助商業(yè)模式的優(yōu)勢，而是通過點滴的長期積累取得世界級的地位，進入“無人區(qū)”。2019年之前的幾年全球研發(fā)50強，華為是唯一的中國企業(yè)。阿里、騰訊等企業(yè)可以在模仿亞馬遜、谷歌、Facebook的道路上亦步亦趨，在相對短的時間里飛起來。但在傳統(tǒng)的硬科技領域，中國還不容易飛起來。
例如5G這類硬科技代表的是先進的生產(chǎn)力工具，在戰(zhàn)略意義上軟科技是不可能等量齊觀的。而且芯片這類技術是帶有一定的摩爾定律的效應的，同一面積上晶體管的數(shù)量每18個月翻一番，它的性能也可以提高一倍，你起步晚了，就真的很難再追上。而種一棵樹，最好的時間是10年前。
《紅周刊》：的確，現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化，從2018年開始爆發(fā)中興、華為事件，一批企業(yè)被列入實體清單，別人卡著我們的脖子，我們的硬科技不實現(xiàn)突破，那就肯定無法在高價值的產(chǎn)業(yè)鏈上占領制高點。
張維：這是我們這一代人的使命。以芯片為例，它的產(chǎn)業(yè)鏈特別復雜，產(chǎn)業(yè)鏈的每個環(huán)節(jié)，都涉及大量全球頂尖的公司共同協(xié)作。同時，芯片還必須具備符合經(jīng)濟性能指標，否則就無法投入商業(yè)運營的特點。這就決定了其并不是單刀突破、舉國體制就能解決的，而需要長期投入。
《紅周刊》：現(xiàn)在資本市場改革的科創(chuàng)板、注冊制，都是在打通這一路徑。
張維：是的，國內(nèi)的硬科技企業(yè)，往往需要持續(xù)投入資金進行研發(fā)，時間往往以十年為單位計算，持續(xù)積累才能形成原創(chuàng)技術，具有極高技術門檻和技術壁壘，難以被復制和模仿。在科創(chuàng)板之前，國內(nèi)資本市場是不支持虧損企業(yè)上市的，而我們這類機構投資硬科技企業(yè)，尤其是虧損的硬科技企業(yè)，就需要陪伴它到盈利，才有退出通道，風險是很大的，但現(xiàn)在推出科創(chuàng)板之后，虧損企業(yè)可以上市，創(chuàng)業(yè)板又實施了注冊制改革和允許虧損企業(yè)上市，投資的全路徑就通暢了。
《紅周刊》：依靠巨大的財富效應，將資金和人才都吸引到科技行業(yè)來，從而推動科技行業(yè)發(fā)展。
張維：目前中國硬科技企業(yè)最需要的當屬資本市場穩(wěn)定、持久的支持，使它們有足夠的時間和資本迎來硬科技的大規(guī)模商業(yè)化應用。
納斯達克的數(shù)據(jù)顯示，607家目前可查到首發(fā)市盈率數(shù)據(jù)的納斯達克上市公司中，首發(fā)虧損比例達70.7%，大量成長性科技企業(yè)在上市節(jié)點還未形成規(guī)模性利潤，但后期成長速度驚人。比起軟件互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，半導體芯片、生物醫(yī)藥等硬科技企業(yè)的成長要平緩許多，需更長久的投入支持。
泡沫效應
帶來資金又一次轉移到科技領域
《紅周刊》：那么在科技發(fā)展舉國體制下，勢將掀起一輪投資狂潮，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是有限的，這會不會形成泡沫？
張維：必將形成泡沫。由于中美摩擦、科技封鎖和舉國體制三大因素，中國在科技方面的投入才剛揭開序幕。而上述三大因素和競賽是長期的。隨著中國不遺余力地扶持科技企業(yè)的發(fā)展，會像美國90年代一樣，財富效應和資本市場的泡沫會將整個社會的資源從房地產(chǎn)等市場轉移到科技領域的投入上來。
金融資本在這其中將會起到關鍵作用，因為資本市場并不總是理性的。因此，我們不能簡單地將對科技領域的投資控制在一個恰好的度上，它要么不來，要么來得太快。當前體現(xiàn)得最狂熱的是對半導體行業(yè)的投資，因為這才是真正的短板，卡脖子的領域。目前引起高層重視并加大馬力要解決的就是高科技和軍工相關的領域。越是對方封鎖的領域，才越有可能需要國家巨量的投入，也才越有可能形成資本市場上狂熱的資金投入和估值的高期望，進而形成泡沫。
《紅周刊》：現(xiàn)階段半導體的投資是否已經(jīng)超出了市場的容納度？
張維：方興未艾。從各個地方政府招商引資的熱情和資本市場對芯片相關板塊的高估值就可以看出來，市場的容納度還是很高的?，F(xiàn)在半導體公司的估值雖然很高，但大部分也還在可接受的范圍內(nèi)。我們也投資了一批芯片企業(yè)，比如大概三年前，科技封鎖剛剛露出端倪時，我們就投資了從美國私有化的豪威半導體。
《紅周刊》：您投資芯片類公司看重的核心要素是什么？
張維：大家都在看國產(chǎn)替代，也就是在封鎖狀態(tài)下，國內(nèi)是否能滿足自身的市場需求。半導體的產(chǎn)業(yè)鏈非常長，而且種類繁多。以英特爾和英偉達為例，僅僅幾個月的時間，英偉達的估值和市值就大大超越了英特爾，但英偉達的營收不及英特爾的1/6，這主要還是芯片的技術含量和代表的趨勢和方向上的區(qū)別導致的。
比如我們今年就投了一家芯片設計企業(yè)，業(yè)內(nèi)號稱對標英偉達，做機器學習和人工智能方面的芯片，目前公司快速地就進行了第二輪融資，可見資本對芯片的追逐是非常熱的。
《紅周刊》：但資本市場從來都是做出預示性的反應，芯片類的公司當前的估值水平如何?
張維：近期，我們也投資了一些芯片相關公司。在目前的投資熱潮下，加上現(xiàn)有上市公司的估值參照，芯片類公司的估值都不會便宜。
單就中芯國際這家公司來說，香港市場代表了機構投資者更為理性的看法，因此也就給出了幾百億的市值。但回到A股，中芯國際市值就飆升到了6000億-8000億元，之后則一路走低，我認為它未來可能走出“中國石油”的走勢。因為大家的期望過高，但其在全球芯片產(chǎn)業(yè)中的地位并不能支撐其高估值。中芯國際A股最近市值在4000億左右，比港股至少還要高2倍左右，市場終究會做出修正，但什么時間修正，并不容易預測。
以長期價投思維
應對科技泡沫的大機會
《紅周刊》：作為投資者，如何去把握這么長時間周期的投資節(jié)奏？
張維：這是一個難題，因為很多企業(yè)，最后的估值可能會變成100倍、200倍，甚至500倍，我們并不能判斷到底200倍還是300倍更合理。只能是長期跟蹤公司、具體分析。說白了還是投資人對公司的了解程度。
比如特斯拉的股價，最近三四個月又上漲了一倍左右，那當前究竟應該給多少估值才算合理，無法判斷。當特斯拉股價漲到很高時，市場上出現(xiàn)了一種聲音，認為特斯拉是汽車界的蘋果，也會創(chuàng)造新的生態(tài)系統(tǒng)。參照蘋果當前超過2萬億美元的市值，特斯拉要說可以與之比肩，還有很多理由都禁不起推敲。
蘋果在這一輪上漲前，市盈率才20倍左右，現(xiàn)在是35倍左右，特斯拉則是市夢率。蘋果開創(chuàng)了智能機的時代，在蘋果做出這件事之后，它是一枝獨秀的，當然也可以說特斯拉開創(chuàng)了電動車的時代，但特斯拉在做這件事前后，還有無數(shù)的傳統(tǒng)汽車廠商在等著它。而且汽車跟手機也不一樣，它的可靠性、安全性需要更長時間的驗證，工藝也需要更高的質(zhì)量保障。
數(shù)據(jù)顯示，全球工業(yè)企業(yè)研發(fā)前50強，傳統(tǒng)汽車企業(yè)占據(jù)了13家，早在三年前，本田汽車與商湯科技達成戰(zhàn)略合作，委托商湯科技基于人工智能技術開發(fā)面向未來的自動駕駛商業(yè)解決方案，給商湯科技的研發(fā)合約就達到了1億美元，可見傳統(tǒng)汽車企業(yè)在新能源汽車以及智能駕駛上的研發(fā)投入也是足夠大的，只不過它們沒有像特斯拉這樣完全集中力量在新能源汽車上。我相信未來兩三年內(nèi)，包括奔馳、寶馬、豐田、本田、大眾等在內(nèi)的傳統(tǒng)汽車廠商所推出的新能源汽車數(shù)量及銷量都會上一個臺階。
《紅周刊》：我們說回這輪科技泡沫，無論是什么級別的泡沫，對于投資人來說應當本著長期價投的思維？
張維：從本質(zhì)上來說，一、二級投資都應該做價值投資，我們一直是這樣。
這輪科技泡沫或許是史無前例的。但具體到什么程度，很難預測，就像牛頓說的，“我能計算天體的軌跡,卻無法預測人性的瘋狂”。首先你要摒棄一顆獲取暴利的心，如果你奔著泡沫的角度去做投機而不是投資，那你從一開始就注定了會被泡沫利用。
無論泡沫來不來，我們都應該堅持價值投資，基于安全邊際的投資，投資那些杰出的企業(yè)和企業(yè)家，把事情做好，然后安靜等候資本市場非理性繁榮給你帶來的超額回報。
如果你相信兩點：第一，復利的力量；第二，資本市場的本質(zhì)是非理性繁榮，那你就能做到積小勝為大勝，慢慢把雪球滾大。而且資本市場劇烈的、頻繁的波動會給你送出一份大禮，讓你提前兌現(xiàn)超額回報。
而且相比于美國資本市場來說，中國資本市場波動的周期、頻率以及幅度會遠遠超過你的想象。既然資本市場的非理性繁榮，已經(jīng)給你創(chuàng)造了最大的機會，那你就更應該謹慎。你不賭都有機會，你何必去賭？你用一種保守的、謹慎的思維就能把這種投資收益率完成了，何必用一種劍走偏鋒的方式呢？
《紅周刊》：從科技投資的大方向上看，您是如何望遠的呢？
張維：看三十年前、二十年前、十年前的世界前十大公司分布，行業(yè)輪動明顯，即互聯(lián)網(wǎng)、半導體、醫(yī)藥等知識和科技密集型行業(yè)逐步取代石油、電話、銀行等行業(yè)，這是人類社會文明發(fā)展的必然。十年后、二十年后，人工智能、生物醫(yī)藥、信息技術等行業(yè)中必將誕生出數(shù)家世界前十大企業(yè)。
從0到1的企業(yè)和從1到2的企業(yè)
投資標準不同
《紅周刊》：“硬”科技企業(yè)要成長為“明星”或偉大科技公司，需要有哪些潛質(zhì)？
張維：硬科技企業(yè)想成為偉大的企業(yè)，需要憑借長時間、高強度、大投入的研發(fā)，擁有了扎實、原創(chuàng)、平臺級的技術，才可以蓋超級高樓，支撐高估值。典型的代表有柔宇科技、豪威科技、商湯科技、華大智造等。柔宇科技是柔性顯示技術從0到1突破的行業(yè)啟蒙者，并推出了全球第一款量產(chǎn)折疊屏手機；豪威科技是圖像傳感器芯片行業(yè)先驅，行業(yè)排名全球前三；商湯科技是人工智能原創(chuàng)技術的國際先行者；華大智造是全球唯二、國內(nèi)唯一成功研發(fā)基因測序儀全產(chǎn)品線，并實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的企業(yè)。
《紅周刊》：從0到1的創(chuàng)新和從1到2的企業(yè)，標準有何不同？
張維：投從0到1的創(chuàng)新、從1到2的模仿兩者判斷標準不同，因為中國后發(fā)者的角色就決定了我們絕大多數(shù)企業(yè)都是從模仿做起的。
比如對于從0到1的創(chuàng)新，我們更看重它技術的原創(chuàng)性、領先性，它的產(chǎn)業(yè)地位和發(fā)展?jié)摿?，是否有成為平臺或構建生態(tài)的可能性，對它短期的財務狀況會持比較寬容的態(tài)度；而對于從1到2的模仿，相對來說，我們對它的運營能力和財務表現(xiàn)的要求就會比較高，需要看它能不能從1到N（N要足夠大）。
此外，中國很多從1到2的企業(yè)，雖然以模仿起家，但如果有一個有企業(yè)家精神的領導人，能好好搞研發(fā)，也是可能后來居上，走入“無人區(qū)”，走出一條新的從0到1的路來的。而對于那些純粹是跟風、炒概念的，我們就會堅決摒棄，比如之前的百團大戰(zhàn)、共享經(jīng)濟、造車新勢力，我們一家也沒投。
《紅周刊》：那么，應當如何平衡成長性與估值呢？
張維：高科技企業(yè)估值的核心不在于交易時點的絕對估值，更重要在于隨著企業(yè)快速成長所帶來的業(yè)績成長從而讓估值得到快速修復，并在短時間內(nèi)讓投資和交易獲得足夠的安全邊際。比如商湯科技，2016年，我們決定投資的時候，它當時的估值對應收入PS將近80倍，到了2019年，我們的投資對應的PS倍數(shù)只有2倍左右，估值已經(jīng)遠遠回落到安全區(qū)間。對抗高估值的永遠是成長性。
我們投邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)和凱萊英的時候也是這樣，它們估值都不便宜，但隨著時間的推移，企業(yè)的成長，當初看起來很高的PE，可能短短兩三年就變得非常低了。所以與一個高成長性的公司可能給你帶來的幾倍、十幾倍甚至幾十上百倍收益比起來，當時估值貴個10%、20%其實是微不足道的。
另外，中國的資本市場科技公司的上市門檻降低，虧損但有成長性的科技企業(yè)的估值肯定會有巨大提升。市場開始有可能用從0到1的創(chuàng)新的眼光去判斷一家企業(yè)。
《紅周刊》：對于中國的科技企業(yè)而言，實現(xiàn)從0到1的突破，有何優(yōu)勢呢？
張維：中國的科技紅利在于龐大的工程師隊伍、市場、人口以及海量的數(shù)據(jù)。中國的AI技術之所以發(fā)展得快，就是因為中國的數(shù)據(jù)比國外高出一個甚至幾個量級，比如同樣是做人臉識別，中國地鐵的人流量和國外的人流量就不是一個級別的，機器訓練的效果顯然也會是天壤之別。
很多行業(yè)都可以以此入手，從量變走向質(zhì)變。比如工業(yè)機器人行業(yè)，中國目前和世界的差距是巨大的，但是中國有全世界最完善、龐大的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。中國制造業(yè)的GDP高達40萬億，主要門類一百多個，平均每個門類的市場空間就是幾千億，而絕大多數(shù)制造業(yè)領域的機器人應用滲透率都還處于較低水平，這其中一個關鍵因素就是無法標準化。這一條路起步很艱難，但我們投資的企業(yè)已經(jīng)把機器人技術結合人工智能來服務于非標準化場景。這里面市場龐大，哪怕只是幾個細分門類。
摒棄只看營收和利潤的誤區(qū)
關注科技企業(yè)的真成長性
《紅周刊》：不少獨角獸都是帶有偽高科技性質(zhì)的企業(yè)，您是如何識別的？
張維：每一輪科技革命或是熱點來臨的時候，都會有很多鼻子插大蔥的豬?？萍计髽I(yè)的偽成長性主要體現(xiàn)在三點：依賴于經(jīng)濟或產(chǎn)業(yè)周期的短期成長、依賴于持續(xù)資本投入的輸血式成長、依賴于持續(xù)并購的捏合式成長。
而真成長性也主要體現(xiàn)在三方面：一是需求端：高科技獨角獸企業(yè)所在領域必須存在巨大的真實需求，且企業(yè)的細分市場空間規(guī)模巨大，短期不會觸及天花板，如消費升級（泛文娛、消費品、醫(yī)療健康等）、產(chǎn)業(yè)升級（如規(guī)模世界第一的中國制造業(yè)升級）、進口替代（電子、汽車等產(chǎn)業(yè)從發(fā)達國家往中國的不斷轉移）；二是護城河：通過對研發(fā)持續(xù)投入構筑的技術和產(chǎn)品優(yōu)勢、通過對品牌和渠道建設構筑的商業(yè)優(yōu)勢、通過對內(nèi)外部運營效率不斷精細化構筑的成本優(yōu)勢、通過對人才隊伍持續(xù)投入構筑的內(nèi)生原創(chuàng)能力；三是商業(yè)化：在不斷構筑護城河的同時將各種技術優(yōu)勢、運營優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢等轉化為高效的盈利能力和匹配的現(xiàn)金流。
《紅周刊》：投資科技股如何摒棄投資傳統(tǒng)企業(yè)的一些誤區(qū)？
張維：誤區(qū)就是只看營收和利潤，傳統(tǒng)行業(yè)往往有成熟的行業(yè)發(fā)展趨勢和規(guī)律，營收和利潤的增長趨勢和估值方法都比較確定，但是科技企業(yè)不一樣，比如我們投資的一些科技企業(yè)，在投資之時，估值就可能達到了10億美金，但是它還沒有營收和利潤，而它其實是只有創(chuàng)始團隊和核心技術；如果是只看營收和利潤，往往就會錯過優(yōu)秀的科技企業(yè)。(本文提及個股僅做分析，不做投資建議。)
幾年前，我曾提出一個問題：中國經(jīng)濟繁榮的根基是什么？
我認為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟）”與“儒家文化”這兩個因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實用主義，就能創(chuàng)造一個新天地。
2021年，我見到一個新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當是一個小木柜。1979年，我的好朋友，一個咨詢集團的董事長考上了大學，報到前他勤工儉學，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時間，走完了發(fā)達國家?guī)装倌甑穆罚@也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時，中國作為一個有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個新興經(jīng)濟體，我們講究的是實用主義，中國的政策也是因時、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會擾亂經(jīng)濟進程的極端因素，只要中國依然堅定地支持民營經(jīng)濟發(fā)展，保護企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟的前進步伐就是堅定不移的。
如果認同這一點，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀。“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時，也永遠有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結于半導體仿佛一年緊缺、一年過剩，因為問題的核心不是這個。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導體技術，而中美對峙、科技封鎖，將進一步迫使中國在所有科技領域謀求自主可控，進一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時，當一項投資吻合科技進步趨勢和政策引導的雙重影響時，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財務模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計較一時的股價波動?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅定地布局那些有核心技術、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報。
莫愁前路無知己，天下誰人不識君！