news center
2019.05.01 基石資本 瀏覽次數(shù):
基石資本董事長張維
4月30日是上市公司集中披露年報的最后一天，在這個最后期限，上市公司集中上演年報撇賬、大洗澡，坐實了我2月初在《過去一周是A股市場的“恥辱周”》一文里的預言。
這些進行巨額商譽減值計提的上市公司，希望在一次性撇賬之后證券市場就能把這件事忘掉，但作為機構(gòu)投資者，我們應該長期記住它們，并敬而遠之。做企業(yè)有無標準答案？從華為、恒瑞醫(yī)藥來看是有的，那就是有清晰的戰(zhàn)略，心無旁騖、苦心孤詣，長期在未來有意義的領域堅定地持續(xù)地投入，而不是什么熱干什么。
如此巨額商譽計提，實質(zhì)是上市公司亂收購、亂投資、亂重組，且外界對此缺乏有效制衡造成的。而格力電器2016年10月發(fā)布公告擬收購珠海銀隆，卻被中小股東所否決，現(xiàn)如今珠海銀隆的潰不成軍讓格力電器逃過一劫，再次印證了公司治理的重要性。
恥辱：合計商譽減值1658.6億元
4月30日，康美藥業(yè)近300億現(xiàn)金憑空消失的公告將資本市場的洗澡年推到了高潮。
康美藥業(yè)299億元會計記賬錯誤
基石資本統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股3610家披露了2018年年報的上市公司，有871家集中進行了商譽計提。其中，商譽計提金額最大的是天神娛樂，2018年商譽計提40.6億元，全年虧損71.5億元，其最新市值為44億元，虧損金額超過市值。天神娛樂的虧損主要是在2015至2017的三年時間里，進行了大肆的并購擴張造成的。商譽計提金額比較大的還有東方精工、掌趣科技、聚力文化、人福醫(yī)藥，商譽計提金額分別為38.9億元，33.8億元、29.7億元、28.9億元，巨額商譽計提導致這4家公司凈利潤分別虧損38.8億元、31.5億元、28.9億元、23.5億元。總體來看，2018年，871家上市公司商譽計提金額合計1658.6億元，在2007至2017共11年里，商譽減值損失共計676.13億元，僅2018年一年的商譽減值損失就是這11年的2.45倍。
2007年-2018年歷年商譽減值情況
再倒回去看，2014 年為了刺激經(jīng)濟增長，監(jiān)管層頻繁出臺多項利好政策，上市公司并購重組如火如荼。從結(jié)果來看，最后買單的是A股的普通投資者，即使是在2018年計提了1658.6億元商譽后，目前A股上市公司商譽仍然有1.3萬億元之多。
2018年商譽減值前30名企業(yè)
出路：明確各方責任 完善公司治理 壯大機構(gòu)投資者
上市公司在進行并購重組時，所支付的對價與被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值之間的差額被確認為商譽。本質(zhì)上來講，商譽是企業(yè)收購兼并所必須的。
標的資產(chǎn)的定價公允性是交易公平性的保證，關系著上市公司投資者的切身利益。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形”，此次A股市場如此集中、巨額的商譽減值計提，明顯損害了上市公司股東的合法權(quán)益。
從企業(yè)發(fā)展歷程來看，企業(yè)是有生命周期的，從萌芽階段到高速成長期，再到成熟期，再到衰減期，一個企業(yè)賺取利潤的能力總體來說是在不斷變化的，所以從會計謹慎性原則出發(fā)，商譽應該攤銷，逐步使之減少至零。
從上市公司的實際操作情況來看，在減值測試過程中，企業(yè)往往采取極端式操作，在發(fā)生商譽減值后，出于業(yè)績考慮，往往先瞞著，等實在瞞不住了，就采用“洗大澡”的方式，一次性全部清洗掉。這種極端的操作方式會對公司實際財務業(yè)績造成極大的扭曲。
因此，采用逐步攤銷的方式要相對溫和，可以在一定程度上平滑公司的業(yè)績，減少上市公司對利潤的操縱空間。
往深層次看，這體現(xiàn)了上市公司缺乏對被收購資產(chǎn)的合理定價， 而定價背后牽涉到了監(jiān)管機構(gòu)、上市公司、中介機構(gòu)、投資者等。
對于監(jiān)管機構(gòu)，要敢于在資本亂象中出重典、亮利劍。從維護中小投資者合法權(quán)益的角度出發(fā)，從維護我國資本市場正常運行秩序的角度出發(fā)，從維護法律尊嚴和監(jiān)管權(quán)威的角度出發(fā)，監(jiān)管機構(gòu)要守土有責，敢于擔當，切實履行對上市公司并購重組行為的事后監(jiān)管職責，針對大額計提商譽減值的上市公司及其所涉重組收購行為，要逐一項目、逐一主體地徹查是否嚴重違反真實、準確、完整的信息披露法定要求，是否存在虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏，是否存在上市公司與被收購方之間的利益輸送、利益交換甚至惡意合謀，上市公司實控人、董監(jiān)高、所涉中介是否瀆職失責，如是，該處罰則處罰，該判刑則判刑，該退市則退市，還上市公司、中小投資者一公道。既然IPO虛假上市已有欣泰電氣退市先例，為何重組收購就不能退市？
同時，監(jiān)管機構(gòu)應深刻反思在上市公司并購重組中的監(jiān)管政策、監(jiān)管理念的得與失。上市公司并購重組對服務實體經(jīng)濟發(fā)展、支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級發(fā)揮了應有作用。但前幾年并購重組狂潮席卷后，積聚的逾萬億商譽減值風險已浮出水面，對于并購重組中的定價基礎、估值方式、業(yè)績承諾、股份鎖定、商譽處理、監(jiān)管措施等方面均有進一步優(yōu)化提高的空間。監(jiān)管部門應痛定思痛，亡羊補牢，還市場一說法。
對于中介機構(gòu)，目前市場上的并購案例的定價大都依據(jù)評估機構(gòu)的估值報告，而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條明確規(guī)定，評估機構(gòu)、估值機構(gòu)原則上應當采取兩種以上的方法進行評估或者估值，上市公司董事會也要對評估機構(gòu)或者估值機構(gòu)的獨立性、評估或者估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發(fā)表意見。然而現(xiàn)實中評估機構(gòu)大都先預設好大致價格，再由評估機構(gòu)尋找依據(jù)以迎合這一價格。應該做實評估機構(gòu)以及券商、會計師等相關中介機構(gòu)的責任，對多次出現(xiàn)評估情況和實際情況相差較大的中介機構(gòu)應加大懲罰力度，吊銷其資格。
以2001年的安然事件為例，安然的財務造假也使得為其出具16年審計報告的安達信退出審計業(yè)務，安達信也從全球最大會計師事務所的寶座上摔了下來。而4月30日康美藥業(yè)近300億元現(xiàn)金消失，中介機構(gòu)也應當承擔相應的法律責任。
對于投資者，不要盲目追求熱炒并購概念的上市公司，對明顯高估值的重組勇于投反對票，這其中，尤其需要發(fā)展壯大機構(gòu)投資者，以制衡上市公司大股東以及管理層的亂收購。
格力電器是公司治理的典范，2012年，由QFII耶魯大學基金會與鵬華基金聯(lián)合推選的董事馮繼勇，入選格力電器董事會，開創(chuàng)了機構(gòu)投資者主動參與公司治理的先河。在2016年10月份，格力電器以130億元收購珠海銀隆的議案，被中小股東所否決；而今年珠海銀隆陷入困境，原董事長兼大股東魏銀倉遠遁美國，企業(yè)發(fā)展也遇到前所未有的困難，再次凸顯公司治理的重要性。
幾年前，我曾提出一個問題：中國經(jīng)濟繁榮的根基是什么？
我認為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟）”與“儒家文化”這兩個因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實用主義，就能創(chuàng)造一個新天地。
2021年，我見到一個新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當是一個小木柜。1979年，我的好朋友，一個咨詢集團的董事長考上了大學，報到前他勤工儉學，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚也不為過！
而另一方面，中國用幾十年的時間，走完了發(fā)達國家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時，中國作為一個有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個新興經(jīng)濟體，我們講究的是實用主義，中國的政策也是因時、因勢而變的。
因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會擾亂經(jīng)濟進程的極端因素，只要中國依然堅定地支持民營經(jīng)濟發(fā)展，保護企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟的前進步伐就是堅定不移的。
如果認同這一點，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時，也永遠有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導體仿佛一年緊缺、一年過剩，因為問題的核心不是這個。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導體技術(shù)，而中美對峙、科技封鎖，將進一步迫使中國在所有科技領域謀求自主可控，進一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時，當一項投資吻合科技進步趨勢和政策引導的雙重影響時，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財務模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場，我們更不必計較一時的股價波動。回顧歷史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報。
莫愁前路無知己，天下誰人不識君！