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2018.04.16 基石資本 瀏覽次數(shù):
以下文章來(lái)源于創(chuàng)業(yè)資本匯 ，作者證券時(shí)報(bào) 張國(guó)鋒
本文轉(zhuǎn)自自微信公眾號(hào)：創(chuàng)業(yè)資本匯 作者：證券時(shí)報(bào)張國(guó)鋒
如果用一個(gè)詞來(lái)形容中國(guó)近幾十年的發(fā)展，或許“水深魚大”是最恰當(dāng)?shù)谋硎鲋?。得益于本土市?chǎng)容量巨大，中國(guó)在近些年的發(fā)展中孵化出了一批世界級(jí)的企業(yè)，如騰訊、阿里、華為等。而到了今時(shí)今日，中國(guó)無(wú)疑已經(jīng)進(jìn)入了后工業(yè)化和中產(chǎn)階級(jí)增多的社會(huì)。
在這種社會(huì)背景條件下，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何抓住當(dāng)下的投資機(jī)會(huì)？哪些投資領(lǐng)域真正值得關(guān)注？投資的方法又是什么？在今日舉行的2018年基石資本客戶年會(huì)上，基石資本董事長(zhǎng)張維給出了屬于基石資本的答案。
華為可謂是張維最推崇的國(guó)內(nèi)企業(yè)之一。在談到如何選擇一個(gè)優(yōu)秀標(biāo)的的時(shí)候，張維以華為為例，強(qiáng)調(diào)企業(yè)不應(yīng)當(dāng)在非戰(zhàn)略機(jī)會(huì)點(diǎn)上消耗戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力量。
“華為一直在定義自己的主業(yè)以及相關(guān)的小型業(yè)務(wù)發(fā)展，在看待新技術(shù)、新變革的時(shí)候，他們首先要強(qiáng)調(diào)為自己服務(wù)，無(wú)論市場(chǎng)正在流行哪個(gè)主題，華為首先都要解決自己的核心問題，而不是做一些不著邊際的創(chuàng)新?！睆埦S指出，在現(xiàn)實(shí)中，某些創(chuàng)新看起來(lái)激發(fā)了人的活力，但一旦這些創(chuàng)新沒有被企業(yè)所采納，就會(huì)連同已經(jīng)被消耗的公司資源一起被人帶走。
張國(guó)鋒/攝
張維表示，所有有前途的公司，都十分重視管理問題，會(huì)認(rèn)真思考和梳理自己的戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)效率上出現(xiàn)的問題，并尋求辦法解決。在看企業(yè)的時(shí)候，基石資本認(rèn)為，理解產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，包括企業(yè)家精神、公司治理和組織系統(tǒng)。
從投資環(huán)境看，張維指出，由于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、電子商務(wù)的爆發(fā)，讓中國(guó)社會(huì)發(fā)生了深刻的變化。而從資本市場(chǎng)的情況來(lái)看，“準(zhǔn)注冊(cè)制”的實(shí)施正在重建投資秩序。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2017年A股IPO數(shù)量達(dá)到408家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前三年。張維認(rèn)為，IPO的加速發(fā)行，正在讓一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差縮小，估值重心下移，還出現(xiàn)了新股破發(fā)的現(xiàn)象?！斑@意味著過去在中國(guó)上市的、盈利能力不強(qiáng)的小企業(yè)的估值體系受到了沖擊，而更多大型的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)正在崛起，會(huì)形成強(qiáng)者更強(qiáng)的效應(yīng)，這個(gè)動(dòng)作正在加快進(jìn)行?！?/p>
張維指出，投資人應(yīng)該要清楚，自己認(rèn)識(shí)到的企業(yè)只是一個(gè)表象，必須要看得更多一點(diǎn)，尤其是在看某一個(gè)行業(yè)的時(shí)候應(yīng)該對(duì)它的歷史和全世界范圍內(nèi)的所有企業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游有更深的了解和洞察，才能把企業(yè)看得更清楚。
在投資原則上，張維再次強(qiáng)調(diào)了基石資本不追風(fēng)口、不賭賽道。這在基石資本里面已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)：風(fēng)口是容易消失的，處于風(fēng)口的賽道是非常擁擠的，企業(yè)估值也非常貴。他說(shuō)，對(duì)于有百人團(tuán)隊(duì)的基石資本而言，創(chuàng)造有意義的交易機(jī)會(huì)，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行重倉(cāng)式投資，這是公司高層的責(zé)任，而不是追逐“大眾情人”、“明星項(xiàng)目”。
基石資本從2001年成立以后，長(zhǎng)時(shí)間專注于PE/VC投資領(lǐng)域，而到了即將“成年”的當(dāng)下，以張維為首的管理團(tuán)隊(duì)正在嘗試向更多領(lǐng)域延伸。控股式投資，則成為了這個(gè)即將邁入“弱冠之年”的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的一個(gè)選擇。
事實(shí)上，從2007年開始，基石資本已經(jīng)在做相關(guān)的嘗試。在經(jīng)歷了一些教訓(xùn)后，張維等管理團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，判斷控股式投資能否成功的要素，很大程度上取決于對(duì)公司治理的理解?！皼]有一個(gè)控股式投資是省油的燈，每家企業(yè)的情況都非常復(fù)雜。需要充分理解和正面認(rèn)知公司治理的復(fù)雜性，用很多辦法跟企業(yè)相處，進(jìn)行系統(tǒng)布局，做好細(xì)致的工作，同時(shí)要及時(shí)解決問題?？毓墒酵顿Y不能用太大的杠桿，也不應(yīng)該跟企業(yè)管理層因誤會(huì)發(fā)生更大的沖突。”張維如是說(shuō)。
談到控股式投資跟PE投資的區(qū)別時(shí)，張維形容道，PE投資更多像是搭便車，并不是駕駛員，投資人應(yīng)當(dāng)盡量選一個(gè)好車；控股式投資則是你坐在副駕駛座位上，必須一個(gè)團(tuán)隊(duì)充分學(xué)習(xí)和融合，才能把問題處理好?？偟膩?lái)說(shuō)，后者難度更大。
他指出，KKR風(fēng)格的“減法”型并購(gòu)，通過剝離低效業(yè)務(wù)和人員、通過財(cái)務(wù)杠桿降低稅負(fù)等方式還不是中國(guó)私募股權(quán)資本的首選。在他看來(lái)，3G資本的做法反而值得借鑒。據(jù)張維介紹，3G資本擁有極強(qiáng)的全球產(chǎn)業(yè)整合能力，擅長(zhǎng)大規(guī)模、長(zhǎng)周期的價(jià)值投資，通過取得控股權(quán)，導(dǎo)入強(qiáng)大的主動(dòng)性投后管理，積累現(xiàn)金，不斷擴(kuò)張。
張維進(jìn)一步闡釋說(shuō)，并購(gòu)基金的成功要素，包括產(chǎn)業(yè)理解和產(chǎn)業(yè)資源、杠桿資金成本低、正確的并購(gòu)策略以及管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)控制。但他也指出，這些方面都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人應(yīng)當(dāng)發(fā)揮創(chuàng)造性、隨機(jī)應(yīng)變。
在醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)上，基石資本已經(jīng)有控股式投資的成功案例。在基石資本看來(lái)，藥品消費(fèi)終端的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變革，傳統(tǒng)的分銷結(jié)構(gòu)正在向零售終端傾斜，渠道的利潤(rùn)分布也出現(xiàn)平化的趨勢(shì)。業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明，零售商/連鎖藥房達(dá)到一定規(guī)模時(shí)對(duì)上游供應(yīng)商的控制力明顯增強(qiáng)，表現(xiàn)在渠道、價(jià)格和資金回籠三個(gè)方面。
在這種情況下，張維表示，基石資本看好連鎖藥房未來(lái)的發(fā)展。他指出，目前連鎖藥房的產(chǎn)業(yè)集約效應(yīng)遠(yuǎn)未釋放，收購(gòu)兼并整合正在加速。
以基石資本控股式并購(gòu)的全億健康為例，其目前已經(jīng)收購(gòu)了13個(gè)藥房企業(yè)，完成了約50億元的投資量，已收購(gòu)標(biāo)的在2018年銷售額預(yù)計(jì)達(dá)到55億元人民幣。
除了連鎖藥房外，張維指出，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)腔Y本接下來(lái)看好的一個(gè)重要領(lǐng)域。他直言，電動(dòng)汽車將是全球整車的大趨勢(shì)。
他指出，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素正在發(fā)生變化：在2017年以前，新能源主要靠政策驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)沒有爆款車型出現(xiàn)；2018年~2020年，特斯拉Model3的放量，一線車廠從今年開始加大車型投入，市場(chǎng)上會(huì)逐步出現(xiàn)爆款車型；而到了2020年以后，新能源汽車將會(huì)實(shí)現(xiàn)自身循環(huán)驅(qū)動(dòng)，電動(dòng)車在沒有補(bǔ)貼的情況下相對(duì)燃油車的邊際經(jīng)濟(jì)性出現(xiàn)，智能化也會(huì)提升電動(dòng)車的溢價(jià)能力。
同時(shí)，張維指出，站在控股式投資的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論國(guó)家外匯政策如何變化，未來(lái)幾年跨境并購(gòu)都應(yīng)該是中國(guó)企業(yè)的必經(jīng)之路。在他看來(lái)，中國(guó)企業(yè)尤其在先進(jìn)制造業(yè)當(dāng)中無(wú)法實(shí)現(xiàn)快速積累，只有通過收購(gòu)才能解決自身發(fā)展問題。
而談及國(guó)企改革，張維指出，國(guó)企改革的核心不是由“管人管事管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“管資本”，本質(zhì)應(yīng)當(dāng)是公司治理革命。對(duì)于管理層不持有股權(quán)的改革，國(guó)企的機(jī)制并不會(huì)因此轉(zhuǎn)變。對(duì)此，基石資本總結(jié)出國(guó)企改革成功的核心原則，即通過構(gòu)建產(chǎn)權(quán)和公司治理基礎(chǔ)來(lái)培育和保護(hù)企業(yè)家精神。
作為職業(yè)投資人，基石資本對(duì)國(guó)企改革給出的“藥方”是：通過投資安排，在國(guó)企改革中設(shè)立適當(dāng)?shù)闹贫群凸蓹?quán)激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)企業(yè)家精神，從而最大化資產(chǎn)的社會(huì)效率。張維指出，在圍繞企業(yè)家精神解決國(guó)企改革問題時(shí)，具體的運(yùn)作方式包括公司治理革命、資本運(yùn)營(yíng)證券化和流動(dòng)性、收購(gòu)兼并與產(chǎn)業(yè)升級(jí)。
已逝的管理學(xué)大師德魯克認(rèn)為，“企業(yè)家社會(huì)”是以創(chuàng)新的漸進(jìn)方式，而不是革命的破壞的方式，在實(shí)現(xiàn)社會(huì)發(fā)展改進(jìn)的同時(shí)延續(xù)文化文明的傳承，從而保持穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)的一個(gè)社會(huì)。他主張國(guó)家和社會(huì)應(yīng)該像經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的企業(yè)一樣，需要?jiǎng)?chuàng)新和企業(yè)家精神。因?yàn)檫@種精神，不是要徹底連根拔出，而是以最大努力尋求循序漸進(jìn)。
作為一個(gè)普通企業(yè)，張維表示，基石資本也抱有自己的期望和使命。他認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)存在的意義是希望用商業(yè)手段更好地解決社會(huì)問題，成為一個(gè)社會(huì)企業(yè)。
而談及他個(gè)人對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的看法，張維借用了普林斯頓大學(xué)教授余英時(shí)曾說(shuō)過的那句話：“我對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)既不悲觀，也不樂觀，我們一樣有更大的使命?！?/strong>
幾年前，我曾提出一個(gè)問題：中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國(guó)老百姓與生俱來(lái)的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見到一個(gè)新能源公司的董事長(zhǎng)，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國(guó)人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說(shuō)這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢集團(tuán)的董事長(zhǎng)考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國(guó)普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對(duì)美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬(wàn)重山。偉大的中國(guó)工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過！
而另一方面，中國(guó)用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)有幾千年歷史的古國(guó)，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國(guó)的政策也是因時(shí)、因勢(shì)而變的。
因此，并非一些簡(jiǎn)單的因素就能夠遏制中國(guó)的增長(zhǎng)，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)這樣會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國(guó)依然堅(jiān)定地支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無(wú)論是短期的政策、市場(chǎng)變化還是長(zhǎng)期的中美對(duì)抗，都不會(huì)讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來(lái)講，也無(wú)需過度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬(wàn)木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過剩，因?yàn)閱栴}的核心不是這個(gè)。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對(duì)峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國(guó)在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國(guó)以舉國(guó)體制解決創(chuàng)新問題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢(shì)和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國(guó)硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場(chǎng)，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)?；仡櫄v史，在資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來(lái)看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無(wú)知己，天下誰(shuí)人不識(shí)君！