太平洋彼岸，特斯拉（TSLA.O）的埃隆·馬斯克身家超越了3000億美元，他9個月增加的財富超過了股神巴菲特90年的積累。

回到中國，寧德時代（300750）以1.5萬億元市值連續(xù)超越中國石油（601857）、中國平安（601318）、招商銀行（600036）等，還在以炫目的速度攀爬。

似時代的隱喻，清晰地勾勒出通向未來的新航道。

隨著Facebook改名Meta，美國四大科技巨頭（Meta、 Amazon、Google、Apple）的首字母縮寫成了MAGA，與特朗普“重振美國”（Make America Great Again）的施政口號縮寫一致。不能不承認(rèn)，在芯片、人工智能、自動駕駛、新能源車、AR/VR這些領(lǐng)域，高科技依然是美國最深的護(hù)城河。

而中國在GDP“坐二望一”的歷史進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級尤為迫切。對于PE行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型需求催生了并購的熱潮；而升級的落腳點，則在攻堅硬科技上。

新一輪產(chǎn)業(yè)革命中，硬科技是關(guān)系未來的決定性變量，可以重塑中國在世界經(jīng)濟(jì)版圖中的地位。本土創(chuàng)投、本土資本市場，以及包括頂級科學(xué)家在內(nèi)的高科技創(chuàng)始人團(tuán)隊，正以前所未有的團(tuán)結(jié)姿勢形成合力，力求補齊中國產(chǎn)業(yè)鏈的每個缺口。

根據(jù)清科研究中心的報告，2021年一季度，我國人工智能、醫(yī)療健康及半導(dǎo)體投資熱度最高，且A輪及A輪前投資出現(xiàn)回升，科技創(chuàng)新的活力不斷釋放。

2021年初，高瓴創(chuàng)投高調(diào)公布：過去一年中投資的超200個項目里，技術(shù)驅(qū)動型公司占到78%，其中硬科技投資超過80起。而2021年9月，紅杉中國的沈南鵬則披露，近年來硬科技項目已經(jīng)超過紅杉投資組合的80%。CVC翹楚騰訊同樣加碼硬科技賽道，自2020年初至今，騰訊投資了超過百家科技企業(yè)，涉及云服務(wù)等多個領(lǐng)域，且多以早期投資為主。

而在2020年，最熱的融資風(fēng)口還是在線教育、社區(qū)團(tuán)購等商業(yè)模式類創(chuàng)新公司。

在業(yè)界相對低調(diào)的基石資本，于硬科技領(lǐng)域先人半步悄然布局，在人工智能、新能源、芯片、智能制造等領(lǐng)域，不僅收獲了從0到1的突破，更在資本蜂擁之前，以低成本構(gòu)建起從1到100的縱深投資生態(tài)。

近幾年，基石資本在硬科技賽道上的投資，按項目數(shù)量計算超過5成，按投資金額計算則達(dá)到7成，并投出了豪威科技/韋爾股份（603501）、商湯科技、中創(chuàng)新航（原名“中航鋰電”）、華大智造、柔宇科技、邁瑞醫(yī)療（300760）、埃夫特（688165）、云從科技、文遠(yuǎn)知行、壁仞科技等眾多明星項目。

這讓其保持了管理規(guī)模的持續(xù)增長，以及傲人的IRR（Internal Rate of Return，內(nèi)部收益率）。

規(guī)模、回報位居行業(yè)前列，

締造萬億資本圈

以管理規(guī)模、退出率、IRR這三者來衡量，成立20年的基石資本處于國內(nèi)創(chuàng)投圈前列。

目前，基石資本累計資產(chǎn)管理規(guī)模超過600億元，這一規(guī)模僅次于深創(chuàng)投、鼎暉投資、軟銀賽富等少數(shù)幾家頭部PE機構(gòu)。

基石資本董事長張維、副董事長林凌等創(chuàng)始團(tuán)隊均為投行班底，這讓基石極其注重退出，而且對退出方式也十分在意。目前基石資本投資的200個案例，已退出數(shù)量在90家以上，退出率約為45%，而上市公司形成率（IPO+借殼或重組上市案例數(shù)/已投資案例數(shù)）更高達(dá)30%，其中IPO形成率達(dá)到25%。

這一退出成績，在眾多PE機構(gòu)里屬于上游水平。

此外，2020年8月，清科曾推出了中國創(chuàng)投20年系列策劃之“時代領(lǐng)潮投資人”，部分機構(gòu)掌舵者親口披露了自身的發(fā)展情況，盡管數(shù)據(jù)不是十分全面，但從中依然可以一窺各自的管理規(guī)模、投資案例數(shù)量及退出數(shù)量等（表1）。

若以單個項目的規(guī)模來衡量，基石資本平均每個項目的投資額約1.5億元；而深創(chuàng)投單個項目投資金額約為5600萬元，達(dá)晨創(chuàng)投約為5550萬元；基石資本“重點投資”的風(fēng)格彰顯無疑。此外，鼎暉、君聯(lián)的單個項目投資金額分別為7.5億元、1.1億元，或許與其并購項目較多有關(guān)。

若以IRR（內(nèi)部回報率）來衡量，基石資本主基金的IRR介于18%-50%之間（表2）。

若以被投企業(yè)來衡量，據(jù)新財富統(tǒng)計，目前基石所投的上市公司中，市值超過百億的有11家，總市值則已達(dá)1.2萬億元；此外，還有超過20家公司處于已過會、上市輔導(dǎo)的階段，一些明星項目如商湯科技、華大智造、中創(chuàng)新航、長鑫存儲等，上市后均有望沖擊千億市值（圖1）。

 轉(zhuǎn)型硬科技，

PE商業(yè)模式面臨重構(gòu)

從早期的山河智能、三六五網(wǎng)、回天新材、山東六和等代表作，切換到如今的豪威科技、商湯科技、中創(chuàng)新航、華大智造等，基石資本的投資重心發(fā)生了巨大的遷移，企業(yè)經(jīng)營的基本面也有較大的改觀。

布局硬科技，要求投資人團(tuán)隊必須堅持自我革新，接受投資思維的自我滌蕩。而這背后，是PE商業(yè)模式的巨大改變。

在基石資本原合伙人、香農(nóng)芯創(chuàng)（300475）CEO李小紅看來，本土PE過去習(xí)慣的是，上市前以10倍市盈率投進(jìn)去，在A股上市后以20-30倍市盈率退出，賺的是估值差價和此間企業(yè)的業(yè)績成長倍數(shù)。哪怕企業(yè)低成長，只要守到上市，也能三年賺1倍，年化收益20%-30%，這是有安全邊際的。

一級、二級市場間天然的價差，穩(wěn)賺不賠的上市退出，曾令Pre-IPO大行其道，甚至在業(yè)內(nèi)誕生了“地推式找項目、找錢”的“千億”巨頭。

不過，這種盈利模式，決定了投資的安全邊際主要來自低估值。以基石資本首個獲取百倍回報的項目山河智能（002097）為例，2004年，基石投資時，這家在業(yè)內(nèi)排名第三的工程機械企業(yè)市盈率僅為4倍，基石以3000萬元增資，獲得1244萬股，持股比例高達(dá)23.47%，后經(jīng)過兩次轉(zhuǎn)贈股，在上市前，基石持股成本已降至1.3元/股；2006年，中小板創(chuàng)立，山河智能成功上市，在2007年10月沖至140元/股的高點?；谶@一項目上的回報超過百倍。

如果拆分來看，2003-2007年間，山河智能營收從1.7億元漲至11.5億元，凈利潤從0.23億元漲至1.4億元，相當(dāng)于業(yè)績上漲了約7倍，而估值則從4倍市盈率跳漲至60倍。戴維斯雙擊成功給基石創(chuàng)造了超過100倍的回報?？梢钥吹剑?span style="padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; color: rgb(192, 0, 0);">IPO帶來的估值跳升，比起業(yè)績上漲的因素，對回報的影響更大。

對此，張維有著清醒的認(rèn)識，“有安全邊際的企業(yè)值得下重倉，但資本市場的非理性繁榮是額外的禮物”。

這是PE投資的黃金時代。這也是中國在2001年入世之后，城市化、工業(yè)化、全球化發(fā)展的高速生長期帶給本土創(chuàng)投的時代紅利。穩(wěn)妥地盈利與成長，意味著穩(wěn)妥的收益。

而在大洋彼岸，早已形成一套成熟的風(fēng)險投資體系支持高科技發(fā)展，2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫雖然破滅，卻給未來埋下了火種。多年后，誕生全球首富的，不是善于在金融危機時抄底、價值投資的伯克希爾哈撒韋（BRK_A.N），而是持續(xù)不賺錢但有著超級成長性的亞馬遜（AMZN.O）、特斯拉。估值邏輯的敘事框架，已被徹底改寫。 

而今天，中國也已走到硬科技領(lǐng)銜的新時代。唯有硬科技，在產(chǎn)業(yè)與政策的共振頻道上。

2020年，張維在公開演講中提出，“無泡沫，不繁榮！中美對抗、科技封鎖、舉國體制的背景下，我們將迎來中國史上最大的科技泡沫”。其后他又補充，“科技產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)與趨勢受科技進(jìn)步與政策引導(dǎo)的雙重影響，當(dāng)出現(xiàn)大變化時，估值不再受傳統(tǒng)的PE、現(xiàn)金流、ROE等影響”。

PE傳統(tǒng)模式面臨推倒重來：硬科技公司經(jīng)營上高度不確定，可能持續(xù)虧損，需要長時間投入，技術(shù)路線不清晰，商業(yè)化前景難以預(yù)估，傳統(tǒng)估值體系失效，科學(xué)家創(chuàng)業(yè)在商業(yè)化方面“不接地氣”……這些對于本土創(chuàng)投均構(gòu)成了挑戰(zhàn)，一批早年起跑時領(lǐng)先的明星PE，近來日漸沉寂，正是沒有邁過這道關(guān)。

PE是資源的組織方，要實現(xiàn)硬科技投資的邏輯閉環(huán)，需要解決三件事：其一，誰來出錢？硬科技是個長時間培育、前期高風(fēng)險的投資品種，LP的風(fēng)險承受能力要與此一致；其二，誰來出力？前沿技術(shù)多半在實驗室，在高校，如何將其轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)化落地？其三，最終能否實現(xiàn)收益？不賺錢的生意，是不可持續(xù)的。

中國市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢之一，是“有形的手”與“無形的手”共同作用，時代的三股浪潮合流，這三大問題亦迎刃而解?；瘎t成功踩到浪潮之巔。

政府LP占據(jù)主流

錢的屬性決定了錢的去向。PE行業(yè)“募、投、管、退”四大環(huán)節(jié)，GP能發(fā)力的主要是“投”和“管”，而前端的“募”、后端的“退”主要由外圍環(huán)境決定。GP敢于砸錢投向硬科技，一個主因是背后的LP口味發(fā)生了變化。

過去幾年，PE行業(yè)一個最明顯的變化，是資金來源從富有的高凈值人士，到銀行、保險等機構(gòu)化資金，到政府引導(dǎo)基金和國家大基金為主的遷徙。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2020年底，國內(nèi)已設(shè)立1851只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)資金規(guī)模達(dá)11.53萬億元，已到位募資規(guī)模5.65萬億元（圖2）。而據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2020年底，中國全PE、VC行業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模為11萬億元，這意味著，即使不考慮浮盈增值，政府出資已占到了創(chuàng)投行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模一半以上。

從基石資本不同年份發(fā)行的主基金來看，其LP的構(gòu)成變化亦一脈相承。政府LP占據(jù)主導(dǎo)，改變了PE行業(yè)的游戲規(guī)則和導(dǎo)向。

在基石資本投資管理部總經(jīng)理宋建彪博士看來，政府引導(dǎo)基金是新時代招商引資的一個抓手，通過資本杠桿撬動創(chuàng)投和項目落地，相比單純的獲利退出，就業(yè)、稅收、產(chǎn)業(yè)升級才是政府更為看重的KPI。

如安徽國資孜孜不倦10年供血京東方，如果只看賬面，直到2020年，才守到京東方盈利，但在當(dāng)?shù)兀〇|方帶動了上下游數(shù)千億元的產(chǎn)值。2018年底，安徽省又逆勢站隊支持“最慘中年人”李斌，以70億真金白銀投向幾乎奄奄一息瀕臨絕境的蔚來。2019年，蔚來股價自低點上揚30倍。安徽創(chuàng)投神跡自此出圈。

為了在這場產(chǎn)業(yè)革命和科技革命中占領(lǐng)制高點，地方政府深度參與產(chǎn)業(yè)鏈競爭，有時甚至從“娃娃”抓起。上海的芯片產(chǎn)業(yè)鏈孵化可謂其中的經(jīng)典。

曾經(jīng)，中芯國際（688981/00981.HK）、華虹宏力、展訊、銳迪科、瀾起科技（688008）等龍頭芯片公司齊聚上海，當(dāng)清華紫光（北京）收購了展訊和銳迪科后，上海為保持優(yōu)勢，由浦東產(chǎn)投和銳迪科創(chuàng)始人之一戴寶家聯(lián)合創(chuàng)立了翱捷科技（已過會）。翱捷后來獲得阿里巴巴等戰(zhàn)略入股，目前也是內(nèi)地除展訊外，唯一擁有全芯片基帶的公司。剛上市的半導(dǎo)體清洗設(shè)備廠商盛美上海（688082），也是上海政府力邀其創(chuàng)始人王暉回國投廠，上海創(chuàng)投引導(dǎo)基金、浦東科投、張江科投等各大國有基金10余年接力給予支持。

上海只是一個縮影。據(jù)清科數(shù)據(jù)，中國已設(shè)立的政府引導(dǎo)基金中，投向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的基金規(guī)模占比高達(dá)61.3%。

比較典型的如國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（簡稱“大基金”）一期，成立于2014年，以中國煙草、中移動、上海國盛、亦莊國際等為主要出資人，規(guī)模高達(dá)1387億元，其投資催生了我國芯片上市公司和獨角獸的繁榮發(fā)展局面，二期規(guī)模達(dá)到了2000億元。此外，一些大規(guī)模的國家產(chǎn)業(yè)基金還包括國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型基金，規(guī)模1472億元；國家軍民融合基金，規(guī)模560億元；國家中小企業(yè)發(fā)展基金，規(guī)模350億元等等。

國資LP對于硬科技的追逐，扭轉(zhuǎn)了市場整體投資風(fēng)格。

在服務(wù)政府引導(dǎo)基金上，基石資本連續(xù)中標(biāo)了國家中小基金、深圳市引導(dǎo)基金、深圳市天使基金等引導(dǎo)基金。

以基石天使基金為例，這是深圳天使母基金出資的首批子基金管理機構(gòu)之一，總規(guī)模2億元。出手迄今兩年半時間，這只基金共投資了12個項目，其中有7個已獲后續(xù)融資，多個項目估值增長4-5倍。2021年6月，深圳天使母基金曾公布，其參股子基金所投項目中已涌現(xiàn)出15家估值超1億美元的“潛在獨角獸企業(yè)”，其中，有4家為基石資本所投，且均在硬科技領(lǐng)域。

中部地區(qū)通過創(chuàng)投基金吸引項目和資金落地，逆天改命，心情更迫切，如安徽成功改寫區(qū)域內(nèi)天然的產(chǎn)業(yè)稟賦，搭上顯示屏、芯片、新能源汽車的時代快車，一躍成為網(wǎng)紅風(fēng)投。這固然與當(dāng)?shù)卣疀Q策部門負(fù)責(zé)人的眼光密不可分，也與市場化招標(biāo)的GP織就的產(chǎn)業(yè)圖譜息息相關(guān)。

基石資本在安徽省的運作，已成為當(dāng)?shù)氐浞丁?/span>目前，基石資本在安徽注冊設(shè)立了90余家公司及合伙企業(yè)，預(yù)計到2021年底累計貢獻(xiàn)稅收將超6億元。

如何將自身長處與地方政府渴求產(chǎn)業(yè)升級、國家補鏈強鏈的追求結(jié)合起來？基石資本2021年在B輪領(lǐng)投的合肥長鑫存儲，正是其中的標(biāo)志性項目。

長鑫存儲處于芯片業(yè)，目前是中國唯一實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)和銷售先進(jìn)DRAM（動態(tài)隨機存儲器）產(chǎn)品的IDM公司（半導(dǎo)體垂直整合公司，指從芯片設(shè)計到制造、封裝測試、銷售一體化的模式）。

DRAM產(chǎn)品為信息行業(yè)基礎(chǔ)通用型芯片，2021年前三季度的全球市場規(guī)模超過700億美元，截至2021年二季度，韓國的三星、SK海力士和美國的美光占據(jù)94%的份額（圖3）。

長鑫成立于5年前，彼時中美貿(mào)易戰(zhàn)尚未發(fā)生，長鑫抓住了僅有的機會窗口集成了人才和技術(shù)，如今，當(dāng)時的條件已無法再復(fù)制。國內(nèi)芯片廠商中，福建晉華受制于美光專利，紫光沒有FAB工廠，長鑫是DRAM領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)自主供給唯一的稀缺標(biāo)的。

2020年末，國家大基金二期、安徽三重一創(chuàng)產(chǎn)業(yè)基金各投入50億元，小米長江產(chǎn)業(yè)基金、兆易創(chuàng)新等其他機構(gòu)投入56億元，合計156億元增資長鑫項目。2021年，長鑫新一輪融資，基石資本投入12億元，成為唯一領(lǐng)投方。

目前，長鑫已完成1廠1期建設(shè)，初期產(chǎn)能4萬片/月，而國內(nèi)DRAM市場需求為50萬-60萬片/月，如按計劃完成1廠，則將達(dá)成10萬片量產(chǎn)。

長鑫的意義不言而喻。一直以來，國產(chǎn)芯片的力量極其薄弱。國內(nèi)廠商在分立器件、傳感器、無線通訊芯片、應(yīng)用處理器等細(xì)分領(lǐng)域有所突破，全球市場份額超過5%；但在CPU、GPU、FPGA、存儲器等領(lǐng)域則仍幾近空白，目前國產(chǎn)化率均接近于零。長鑫即處于存儲器賽道。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國近14年來，為進(jìn)口芯片支付了足足3萬億美元的代價，甚至超過進(jìn)口原油。2020年，中國進(jìn)口芯片花了3500億美元，是原油進(jìn)口金額的2倍（圖4）。

這是一條艱難的、風(fēng)險極大的賽道，需要有眼光、有遠(yuǎn)見的投資者們集合重資本來培育。在2014年國家大基金成立前，如此大手筆投資芯片或許還是難以想象的，但如今，創(chuàng)投機構(gòu)協(xié)作地方政府、產(chǎn)業(yè)資本，并統(tǒng)籌社會資金通力協(xié)作，試圖闖關(guān)。

高風(fēng)險，必須配備高收益，才能循環(huán)滾動起來，一級市場LP敢于砸錢投資硬科技，頂級科學(xué)家愿意從實驗室里走出來，負(fù)責(zé)承接的A股功不可沒。

創(chuàng)新創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)大潮，

頂級科學(xué)家成為主力

在給基金募資時，李小紅曾去深圳灣一號給邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人徐航做路演，解釋什么是人工智能。徐航認(rèn)購很爽快，“20年前，我在清華學(xué)的就是人工智能，但那時在中國用不上”。

無獨有偶，基石投資的豪威科技，創(chuàng)始人之一陳大同也就讀于清華電子學(xué)系77級。但當(dāng)時的中國工業(yè)基礎(chǔ)太薄弱，為了發(fā)揮所長，他只能漂洋過海去美國深造工作。

那時的中國，還無法發(fā)揮出徐航、陳大同的真正本事，書本上學(xué)到的知識只能應(yīng)用于國外的產(chǎn)業(yè)需求里。數(shù)十載春秋，已換了人間。今天，中國產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展和迭代，已開始倒逼中國最高學(xué)府跟上時代，承接攻克科技難關(guān)的重任。

2021年4月，清華大學(xué)成立芯片學(xué)院；2021年7月，北京大學(xué)成立芯片學(xué)院，10月成立計算機學(xué)院，后續(xù)還將陸續(xù)創(chuàng)辦電子學(xué)院、智能學(xué)院等，全力支持新工科建設(shè)，以實現(xiàn)覆蓋前沿學(xué)術(shù)研究、關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)、國家重大工程的新工科人才培養(yǎng)、學(xué)術(shù)研究、成果轉(zhuǎn)化的快速發(fā)展。

在硬科技時代，科學(xué)家成為風(fēng)投機構(gòu)最愿意挖掘的潛力創(chuàng)業(yè)家。中國芯片圈的半壁江山來自清華系（如基石投資的格科微、韋爾股份、歌爾微、長鑫存儲的創(chuàng)始人均畢業(yè)于清華），而量子領(lǐng)域的國盾量子（688027）、問天量子、國儀量子（基石資本投資）等都產(chǎn)自合肥量子大道，均孵化自中國科技大學(xué)的科研力量。

基石資本的眾多初創(chuàng)類投資項目，也正是以頂級科學(xué)家為主力。

如思謀科技的創(chuàng)始人賈佳亞是香港中文大學(xué)終身教授、IEEE（國際電氣與電子工程師協(xié)會）院士，還曾擔(dān)任騰訊杰出科學(xué)家、優(yōu)圖實驗室X-Lab負(fù)責(zé)人；瑞萊智慧的首席科學(xué)家是清華大學(xué)人工智能研究院院長張鈸院士和清華大學(xué)人工智能研究院基礎(chǔ)理論研究中心主任朱軍教授；致星科技的創(chuàng)始人陳凱是香港科技大學(xué)教授、香港人工智能與機器人學(xué)會副理事長。

新財富進(jìn)而系統(tǒng)盤點了基石資本2016年之后所投硬科技公司主要創(chuàng)始人的學(xué)歷背景，發(fā)現(xiàn)他們絕大部分來自清華大學(xué)（10家）、浙江大學(xué)（4家）、南京大學(xué)（3家）、北京大學(xué)、中科大、上海交大、哈工大、港中大、香港科技大學(xué)等海內(nèi)外名校（表3）。

遍布于芯片、人工智能、自動駕駛、工業(yè)機器人、量子計算、民營運載火箭、機器學(xué)習(xí)、創(chuàng)新藥、腦神經(jīng)精準(zhǔn)治療等多個領(lǐng)域的科學(xué)家和高校學(xué)霸們，在基石資本等PE/VC助力下，加速發(fā)揮自身所長，報效社會。“借錢創(chuàng)業(yè)做不到，給錢創(chuàng)業(yè)肯定干”，這是直接融資體系才能達(dá)成的效果。

如吳永謙教授創(chuàng)立的藥捷安康，2021年2月獲得C+輪5000萬美元融資，由基石資本領(lǐng)投；2021年7月獲得1億美元D輪融資，基石再次跟投。而此時，創(chuàng)立8年時間的藥捷安康依然是零銷售額。但張維認(rèn)為，藥捷安康已經(jīng)在小分子創(chuàng)新藥領(lǐng)域完成了0到1的飛躍，同時構(gòu)建了完整的研發(fā)技術(shù)平臺和體系，而與LG Chem、日本帝人制藥的戰(zhàn)略合作充分驗證了其創(chuàng)新實力與全球合作能力。

其中近20家公司，基石資本是在天使輪、A輪、B輪的早期階段進(jìn)入，這意味著，學(xué)以致用，學(xué)以致創(chuàng)，學(xué)以致富的速度還在不停提速。

2020新財富500富人榜上，兩位AI行業(yè)的少年天才，寒武紀(jì)（688256）創(chuàng)始人、畢業(yè)于中科大少年班的陳天石，以及小馬智行創(chuàng)始人、畢業(yè)于清華姚班的樓天城，雙雙躋身榜單。

而基石投資的影石創(chuàng)新（已過會），創(chuàng)始人正是1991年出生、南京大學(xué)的“技術(shù)大神”劉靖康。他最早成名，是讀大學(xué)時，僅憑借記者摁電話的聲音就破解了三六零（601360）創(chuàng)始人周鴻祎的電話號碼。

隨著基石生態(tài)圈層的不斷構(gòu)建，更多的一些奇妙化學(xué)反應(yīng)也在產(chǎn)生。人們可以直觀感受到，資本加速推動了人才和技術(shù)的外溢。

如基石資本投資的壁仞科技，初創(chuàng)18個月就已融資47億元，其創(chuàng)始人張文，此前正是基石重倉的商湯科技的總裁。

例如，基石資本在投資邁瑞醫(yī)療私有化上獲得了超過10億元回報。而后，曾任邁瑞醫(yī)療首席運營官的劉杰，離開邁瑞后創(chuàng)立的麥科田生物，也獲得了基石的投資。

再比如，當(dāng)年慧眼識珠相中汪韜、破格將其錄取的李澤湘教授，旗下弟子先后創(chuàng)立大疆科技、李群自動化等超級獨角獸，而由李澤湘創(chuàng)立的固高科技，基石資本參與投資。獲得基石資本天使投資的另一家機器人企業(yè)奇諾動力，其創(chuàng)始人兼董事長梁哲畢業(yè)于香港科技大學(xué)，正是師從于李澤湘教授。

科學(xué)前沿技術(shù)從實驗室到驗證落地到最終產(chǎn)出，是漫長而充滿風(fēng)險的過程，一半以上的項目投入要做好打水漂的心理準(zhǔn)備。然而，張維認(rèn)為，做天使投資需要以新公益的心態(tài)。也唯有在天使基金里，張維突破了投委會“簡單多數(shù)”的限制，給自己設(shè)置了一票通過的權(quán)力。

科學(xué)家和學(xué)霸蜂擁創(chuàng)立創(chuàng)新企業(yè)，證明了目前中國硬科技投資的系統(tǒng)性打法行之有效。如今，在科創(chuàng)板+注冊制的退出機制打通后，中國正在學(xué)習(xí)美國如何給科學(xué)家們發(fā)上市公司，以加速科技創(chuàng)新。

資本市場的頂層設(shè)計，

貫通硬科技投資產(chǎn)業(yè)鏈

硬科技投資風(fēng)靡，政策和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化居于首功。

在40年內(nèi)，中國快速完成了西方國家200年才完成的三次工業(yè)革命。眼下，以數(shù)字化、智能化、網(wǎng)絡(luò)化為特征的第四次工業(yè)革命，正與中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級轉(zhuǎn)型形成歷史性交匯。在這一歷史性關(guān)口，張維認(rèn)為，“中國的下一步，一定要完成從趕超者到引領(lǐng)者的角色轉(zhuǎn)換。在趕超階段，我們做的是從1到100的工作，而作為引領(lǐng)者，我們要做到從0到1的原始創(chuàng)新。而這正是我們與美國最大的差距所在”。

然而，美國朝野共識已是封鎖核心技術(shù)，遏制后來者。

在“卡脖子”情形下的原始創(chuàng)新，更需要整套制度設(shè)計來推動。2019年4月的基石年會上，張維提到，即將推出的科創(chuàng)板，將成為中國下一輪創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機。

對資本市場的深度理解，讓張維的觀點再一次得到了驗證。 

科創(chuàng)板的推行，使得中國資本市場有史以來第一次，不再唯“賺錢”為首要考核標(biāo)準(zhǔn)，而是完美承接了一級市場投資硬科技的估值邏輯。營收4億元、從未盈利的寒武紀(jì)可以市值千億元；中芯國際科創(chuàng)板上市后，A股市值一度達(dá)到港股市值的15倍……投資者每天都在見證奇跡。

科創(chuàng)板主要服務(wù)于戰(zhàn)略新興行業(yè)公司，它究竟怎樣給這些還不太賺錢的公司估值呢？

今天，新財富給出一份科創(chuàng)板的估值體系側(cè)寫：科創(chuàng)板推出至今，共有360家上市公司。如果我們將其視為一個整體，那么它是一家市值高達(dá)6萬億元的公司，市銷率15倍，市盈率91倍，研發(fā)費用開支占總營收的11%，而IPO募資達(dá)4500多億元，相當(dāng)于通過上市，獲得了長達(dá)10年的研發(fā)費用（圖5）。

我給你高估值，你給我做研發(fā)，就是這么一套激勵機制。

高估值，高研發(fā)投入比，以市場化、社會化募資提供超長期的研發(fā)支持，可以隨時變現(xiàn)、再融資的便利，資本市場的這一出口建成，相當(dāng)于貫通了硬科技投資的整條高速公路，這是一場為在前期承擔(dān)硬科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)者們、VC、PE準(zhǔn)備的饕餮盛宴。

而基石資本所投的格科微（688728），已過會的屹唐股份、好達(dá)電子，已申報的甬矽電子、中科藍(lán)訊等所在的半導(dǎo)體行業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)與政策共振，獲得了更高估值水平。

科創(chuàng)板32家已上市的半導(dǎo)體公司（申萬二級行業(yè)），總市值1.4萬億元，市盈率149倍，市銷率22倍，研發(fā)營收占比高達(dá)16%，而IPO募資1022億元，同樣是提供了長達(dá)10年的研發(fā)費用。

芯片企業(yè)從無人問津到炙手可熱，被張維稱為“不對稱競爭”的金融實踐之舉——科創(chuàng)板居功至偉，它實現(xiàn)了和喬布斯一樣的“現(xiàn)實扭曲力場”。

現(xiàn)在，你能理解為什么如今的芯片一級市場投資如此火爆了嗎？你能理解，基石資本投資的AI芯片商壁仞科技，還沒有流片，就可以在創(chuàng)立18個月時間內(nèi)獲得高達(dá)47億元的融資嗎？

云岫資本的一份統(tǒng)計顯示，2020年芯片行業(yè)完成股權(quán)投資超過1400億元，這相較于前一年增長近4倍，這也是中國芯片一級市場有史以來投資額最多的一年。

這還只是個開始。隨著國家大基金二期2000億元投資陸續(xù)流出，中信證券指出，若按照1:3.5的撬動比，保守預(yù)計可帶動5250億至7000億元地方及社會資金，總計約7000億至9000億元投入集成電路產(chǎn)業(yè)，規(guī)模將遠(yuǎn)超大基金一期。

現(xiàn)在，所有力量均已形成協(xié)同，每個齒輪，都緊緊地咬合在一起。政府LP、一級市場的PE/VC、二級市場的資本偏好打造出“硬科技”投資的共識，吸引大批科學(xué)家自高校里走出來，在每個方向，一點一滴的努力突破，從實驗室的高科技走向產(chǎn)業(yè)化落地，匯聚形成中國產(chǎn)業(yè)升級的地基。

從這個意義上來說，基石資本所處的時代，是一二級市場投資者、LP、國家政策及科學(xué)家們，最具共識最齊心協(xié)力的時代。

在更高維的追求導(dǎo)向下，人們短暫放棄了對利潤的單純追逐。許多變化正在涌現(xiàn)。如地產(chǎn)背景的碧桂園創(chuàng)投，投資項目中和基石重合的就有長鑫存儲（DRAM芯片）、壁仞科技（AI芯片）、藍(lán)箭航天（民營火箭）3家，僅僅在長鑫項目上，碧桂園創(chuàng)投就投入了20億元。此外，其還投了秦淮數(shù)據(jù)、紫光展銳等等硬科技企業(yè)。

此前專注于消費領(lǐng)域的美團(tuán)，旗下龍珠資本的投資代表作是喜茶、蜜雪冰城、幸福西餅等，在2021年也陸續(xù)投出了榮芯半導(dǎo)體（半導(dǎo)體分立器件）、輕舟智能（自動駕駛）、愛芯科技（AI芯片）、芯格諾（混合信號芯片）等多個硬科技項目，數(shù)量在已投的13個項目中的占比達(dá)3成。

紅杉中國贊助“世界頂尖科學(xué)家協(xié)會獎”，華為捐贈鴻蒙與歐拉，騰訊推出了三款自研芯片……每方力量都匯入到創(chuàng)新、創(chuàng)投、創(chuàng)業(yè)的時代浪潮中去。

國資LP撬動社會資金、創(chuàng)投挖掘能落地的高科技團(tuán)隊、注冊制+科創(chuàng)板提供制度上的退出通道，這三股力量的合流，推動投資圈全面轉(zhuǎn)向，引領(lǐng)中國產(chǎn)業(yè)崛起的硬科技領(lǐng)域，成為眾人抱薪之處。

三大賽道封神之作，

探尋硬科技投資綱要

硬科技賽道成為共識，但具體到每個項目，又對投資機構(gòu)提出了更高的挑戰(zhàn)。成長性撲朔迷離，傳統(tǒng)的市盈率方式不再適用，局部賽道泡沫已起，面對多重挑戰(zhàn)，本土創(chuàng)投應(yīng)該如何把握硬科技項目的投資？ 

對于新賽道，從0到1的突破是最難的，也就是說，首個投出來并實現(xiàn)盈利的項目，奠定了一家機構(gòu)對于該賽道的認(rèn)知。對此，張維抱持著包容之心，“在機會大的領(lǐng)域，先占住賽道，在市場中掌握新的游戲規(guī)則”。

在人工智能、芯片、新能源等這些年機會最大、收益最豐厚的賽道上，基石資本都“幸運”地收獲了“從0到1”的突破，既突破了高估值的認(rèn)知障礙，又堅守“集中投資、重點服務(wù)”的風(fēng)格，以實踐詮釋了硬科技該怎么投。

• 豪威科技：140億估值入股，豪擲2.8億，收獲逾20億回報

“這個項目挺不錯，值得投1個億”，基石如今負(fù)責(zé)科技領(lǐng)域投資的合伙人楊勝君，基于對項目質(zhì)地判斷提出建議?！凹热皇呛庙椖烤投嗤饵c”，張維給予了充分的信任。最后，在豪威科技140億元估值時，基石資本總共投入2.8億元，占股2%。

豪威1995年成立于美國，此后推出全球首顆CMOS圖像傳感器芯片，使手機可以像相機那樣拍照。作為產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)者，其成為蘋果第一代到第三代iPhone的供應(yīng)商，但第四代之后，索尼取而代之，豪威開始走下坡路。2012年后，中國手機市場快速增長，豪威創(chuàng)立團(tuán)隊雖主要為清華班底，但經(jīng)營管理都是圍繞著歐美市場，國內(nèi)的小米、華為、OPPO、vivo等公司快速發(fā)展，卻沒有吸引到他們的注意。

2015年，豪威私有化。2017年，基石資本抓住了難得的老股轉(zhuǎn)讓機會。

根據(jù)基石的判斷，豪威優(yōu)勢突出，第一，是技術(shù)在全球依然屬于第一梯隊；第二，即使失去蘋果，還有一些大廠客戶，商業(yè)能力受市場認(rèn)可；第三，私有化時一年大概有10多億美元的收入，這個規(guī)模放在當(dāng)時的中國芯片公司里也是數(shù)一數(shù)二的。

不過，當(dāng)時豪威的經(jīng)營不佳，毛利率不到10%，基本不賺錢，賬面現(xiàn)金也很不樂觀?；私獾降男畔⑹琼f爾股份的掌門人虞仁榮，也有興趣收購豪威。這是一個關(guān)鍵點，基石資本判斷，其一，豪威缺失的部分，例如經(jīng)營上的優(yōu)化，在中國市場的開拓等，正好是韋爾可以補齊的；其二，豪威私有化的成本大約是18億美元，此時140億元的估值，相對于私有化成本只是略漲，相對其營收體量，更是只有2倍不到的市銷率。低估值主要源于相對差的經(jīng)營基本面，但這是可優(yōu)化的。

當(dāng)時，芯片股的行情遠(yuǎn)沒有今天這么火爆，很多投資者并未看到其中機會。而基石判斷，攝像頭的需求會爆炸式上升，例如當(dāng)時手機以單攝像頭為主，現(xiàn)在2個是標(biāo)配，華為手機甚至有4個，人工智能的視覺需求、自動駕駛等都會帶來CMOS芯片需求的大幅上升。實際上，這也的確是單一芯片市場里增長最快的，當(dāng)年80億美元的市場容量，現(xiàn)在已接近200億美元。

從成長性、估值、經(jīng)營改善三點出發(fā)，基石資本決定重倉豪威科技2.8億元。

韋爾股份并購豪威科技后，從一家IC分銷商扶搖直上，成為A股市場里最純正的芯片概念股之一，再疊加貿(mào)易爭端后芯片成為“卡脖子”技術(shù)，韋爾股份市值從百億沖到最高3000億市值，豪威科技是其中最重要的估值支撐，其第二年為韋爾貢獻(xiàn)了4億元利潤，第三年10億元，到2020年則貢獻(xiàn)了近30億元利潤。基石資本在投資之初做出關(guān)于市場空間、經(jīng)營改善的判斷得到了印證。而類似從海外收購高端芯片項目的操作，如今或成絕唱。

主導(dǎo)該項目投資的楊勝君，對豪威質(zhì)地的精準(zhǔn)把握，與他上一份工作經(jīng)歷息息相關(guān)。楊勝君畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)和美國俄勒岡州立大學(xué)電子工程系，后來從零開始參與了芯片廠商銳迪科的創(chuàng)業(yè)。銳迪科2010年11月在納斯達(dá)克上市，2014年紫光集團(tuán)分別以17.8億美元和9.07億美元將在美國上市的商展訊和銳迪科先后私有化，并將其合并為紫光展銳，不過整合過程并不順利，大批銳迪科骨干跳槽自行創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了如翱捷科技、恒玄科技（688608）、燧原科技、昂瑞微、三伍微等大批初創(chuàng)類芯片企業(yè)。楊勝君也是在此時離開，基石意外得到一個天賜的芯片業(yè)資深人士。

入股豪威，隨后成功換股韋爾股份，由于重倉，這筆投資帶給基石資本的，是超過20億元的賬面回報。值得一提的是，在這次投資中看準(zhǔn)并出手的綜合性市場投資機構(gòu)只有基石，其他的參與方要么跟地方政府相關(guān)，要么是戰(zhàn)略投資者，要么是產(chǎn)業(yè)背景的投資機構(gòu)。

投資豪威的成功，讓基石比其他創(chuàng)投更早一步在芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“從0到1”，為后續(xù)的芯片投資打下了堅實基礎(chǔ)。

• 商湯科技：多輪長跑，重倉1億美元

投資商湯科技，是基石資本在人工智能領(lǐng)域“從0到1”的再一次突破。“布局了商湯，我們在人工智能領(lǐng)域就擁有了一覽眾山小的戰(zhàn)略位置，將這個行業(yè)所有值得投資的標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)動態(tài)都研究得清清楚楚?！贝饲柏?fù)責(zé)這一投資的李小紅表示。

2015年，德國漢諾威IT博覽會上，馬云通過支付寶“刷臉”支付購買了一枚紀(jì)念郵票，送給展會。計算機長于邏輯和計算，對圖像視覺的理解一向是薄弱項，基石資本敏銳察覺，這或許代表了未來科技的趨勢，并開始廣泛考察該領(lǐng)域的頭部企業(yè)，對企業(yè)的判斷同樣是三板斧：產(chǎn)業(yè)趨勢，企業(yè)經(jīng)營，估值。

商湯的出現(xiàn)讓基石的科技團(tuán)隊眼前一亮，這家公司不僅有技術(shù)上的優(yōu)勢，而且，產(chǎn)品化和運營都頗為出彩。創(chuàng)始人湯曉鷗是香港中文大學(xué)教授，他從微軟拉來了一支20多人的隊伍打磨產(chǎn)品，又花大價錢請到了一家上市公司CEO來做運營，作為學(xué)院派，不僅懂技術(shù)，還非常明白成功的商業(yè)化，需要在產(chǎn)品端和運營端投入。

看過了商湯科技，李小紅在基石工作群里驚呼，這是一家可能創(chuàng)造千億市值的世界級企業(yè)。為了說服合伙人們，李小紅滿世界找人工智能方面的論文看，覺得寫得好的就丟到群里， “如果不投，你就是落伍了”。在他軟磨硬泡下，張維最終和湯曉鷗、商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰在香港見了一面，本來約定的1個小時會面，最后變成了酣暢淋漓的4小時長談。李小紅心里默想，這事兒成了。

同期，一些知名PE同樣拜訪過商湯，他們還在猶豫的時候，基石不僅投了，而且連投三輪，從2016年的B2輪一直投到D輪，第一輪就投了4000萬美元，累計投資超過1億美元。“看準(zhǔn)了的事，值得重倉”，這是基石一向的風(fēng)格。

2017年春節(jié)過后，AI行業(yè)的投資前景逐漸明朗，阿里領(lǐng)投了商湯的C輪6億美元融資，很快，投資人甚至搶不到額度。2021年8月，商湯在港股披露招股書；11月通過聆訊，上市在即。

投資商湯科技的過程中，李小紅和楊勝君帶著團(tuán)隊把整個人工智能賽道的中國創(chuàng)業(yè)公司都擼了一遍，陸續(xù)還投了云從科技、第四范式，目前，云從科技已在A股過會，而第四范式也已在港股提交招股資料。

對于新興行業(yè)，先人一步占住賽道，是成功的第一步。第二點是對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊、核心發(fā)展要素和關(guān)卡進(jìn)行判斷，商湯的案例正凸顯了這一判斷。

• 中創(chuàng)新航：和管理層一同進(jìn)入，1.03元/股成本價，一年4倍

2011年，李小紅剛到基石半年時，接觸的第一個項目是藍(lán)科鋰業(yè)。在經(jīng)過漫長的時間論證俄羅斯的技術(shù)可以實現(xiàn)鹽湖提鋰后，基石在這個項目上總共投入了2億元。

今天，由于新能源下游的蓬勃發(fā)展，碳酸鋰的價格上漲至20萬元/噸，而藍(lán)科鋰業(yè)的生產(chǎn)成本不到1萬元/噸，產(chǎn)能實現(xiàn)了1萬倍的增長，但其單獨IPO存在障礙?；?017年10月以5.5億元將其16.65%股權(quán)出讓給了科達(dá)制造（600499），甚至從中總結(jié)出了一條投資軍規(guī)，“不參與管理層不持股的混改，不參與公司治理沒有得到改善的公司混改，不參與國內(nèi)證券化存在障礙的混改”。

但藍(lán)科鋰業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的，其產(chǎn)能放量和下游需求的強勁增長，讓站在最上游原材料端的基石團(tuán)隊，對于新能源產(chǎn)業(yè)鏈有了最直觀的感受，為日后的投資鋪墊了認(rèn)知。

2016年，基石受邀參與了寧德時代的VIP輪封閉融資，當(dāng)時寧德時代給出的估值是800億元，這個價格在基石看來有點太高了。考慮到股權(quán)稀釋等，以上市后退出時凈賺1倍來預(yù)估，寧德時代的市值屆時要達(dá)到2000億元。

楊勝君回憶道，站在2016年，2000億是民營企業(yè)在A股的天花板。那年1月，沒有民企市值超過2000億元，4家民企市值在1300億-1600億元之間，甚至超過寧德800億估值的上市民企，都不到10家。

退出端的估值想象力沒有打開，限制了基石資本在寧德時代上的作為。他們決定放棄。但對于這個賽道，基石一直在加深了解，張維在2017年主題為“迷霧航行”的基石年會上，也表示自己正在看埃隆·馬斯克的傳記，并對硅谷英雄那種“活著，為了改變世界而來”的情結(jié)頗為欽佩。

隨著特斯拉和寧德時代的上市，基石團(tuán)隊對新能源賽道很快有了新的認(rèn)識。當(dāng)聽說中創(chuàng)新航有增資的想法時，基石是第一家跑到其常州總部要求投資的基金。在動力電池領(lǐng)域，前有寧德時代和比亞迪（002594），后有國軒高科（002074）、億緯鋰能（300014），競爭激烈，而中創(chuàng)新航此時的財務(wù)數(shù)據(jù)也并不佳，根據(jù)成飛集成（002190）的公告，中創(chuàng)新航2019年盈利6800萬元，而到了2020年上半年則虧損近5000萬元。

但這也恰恰給了基石一個機會。在這一輪，基石和中創(chuàng)新航管理層的入股價格是一致的，按凈資產(chǎn)來增資，價格低至1.03元/股。在市場對其解讀還不夠清晰、不夠有利的時候，基石卻非常積極、非常堅定地出手投了近4億元。更微妙的一層是，這也伴隨著中創(chuàng)新航國企混改、管理層入股的過程，此時，對中創(chuàng)新航的投后估值僅僅只有130億元，回頭看，這是一個非常厚道的價格，一個巨大的投資機會，但也是一個稍縱即逝的窗口期。

2021年，招商銀行和中創(chuàng)新航簽約，成為其最大授信行，并披露中創(chuàng)新航估值已漲至500億元，這意味著基石上一輪投資的估值已翻了4倍。在后續(xù)融資中，基石再次追加了2.5億元投資。在二級市場，寧德時代上市后漲了20倍，市值也已突破1.5萬億元。市場份額低于中創(chuàng)新航的國軒高科，市值800億元；億緯鋰能市值2700億元。這意味著，作為國內(nèi)排名第三、僅次于寧德時代和比亞迪的動力電池巨頭，中創(chuàng)新航上市后市值將有極大的想象空間。

楊勝君認(rèn)為，投資中創(chuàng)新航，源于基石對這個產(chǎn)業(yè)持續(xù)的跟蹤，持續(xù)的理解，從而精準(zhǔn)把握住了機會，同時再一次體現(xiàn)了基石的投資風(fēng)格，對于看準(zhǔn)的、確定性大的事情，敢于下重倉。

• 復(fù)盤硬科技投資邏輯，產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局

變化的是賽道和估值體系，但不變的永遠(yuǎn)是對項目成長性的精準(zhǔn)把握和“集中投資、重點服務(wù)”的投資風(fēng)格。對企業(yè)成長，張維總結(jié)了六個要素：“左邊”是產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)進(jìn)步，“右邊”則是企業(yè)家精神、公司治理和組織體系，應(yīng)該持續(xù)加深對企業(yè)、對企業(yè)家的認(rèn)知水平。

PE的學(xué)費尤其昂貴，每個項目，成敗得失，基石都會認(rèn)真復(fù)盤其投資邏輯。具體到硬科技投資，成長性的確定是第一位的，基石也提煉出了相應(yīng)的認(rèn)知。

其一，破除傳統(tǒng)PE思維。處于產(chǎn)業(yè)萌芽或爆發(fā)前期的初創(chuàng)公司，常常不賺錢，甚至在高研發(fā)投入下持續(xù)虧損，如果以靜態(tài)市盈率來看，無法真實反映其技術(shù)積累和行業(yè)地位。若依然停留在市盈率的舊思維上，跨不過硬科技投資的門檻。也正是因為在投的時候，市場還有分歧，還缺乏足夠的資本去搶，基石才能在140億估值時投資豪威，在130億估值時投資中創(chuàng)新航。

其二，硬科技投資，需要投資人對項目質(zhì)地有更清晰把握。即使你看好這家企業(yè)當(dāng)下的研發(fā)實力，具有相對領(lǐng)先的原創(chuàng)技術(shù)或產(chǎn)品，它是否能走向量化落地階段？如果能落地，但可能有更多競爭對手會涌入市場，在競爭的情形下，其市場份額會不會減少？毛利是否會下降？財務(wù)上是否會惡化？預(yù)估的市場需求是真實存在，還是包裝后的概念？這意味著硬科技投資本身，是有技術(shù)門檻的，需要“專業(yè)的人來做專業(yè)的事”。

被投項目的業(yè)績成長驗證了基石團(tuán)隊的判斷能力。商湯科技2015-2017年間營收同比增速均達(dá)400%以上，2021年上半年又實現(xiàn)了同比9成以上的增長。華大智造2019年時營收10.9億元，虧損2.4億元；到了2020年，營收達(dá)27.8億元，同比增長170%，并實現(xiàn)凈利潤2.56億元。豪威科技、格科微也是這幾年業(yè)績增長最為迅速的芯片企業(yè)。

其三，先占住賽道實現(xiàn)“從0到1”，根據(jù)行業(yè)實際發(fā)展，做出具體判斷。例如最初吸引基石關(guān)注AI行業(yè)的是曠視科技，但最終投資的是商湯科技；而中創(chuàng)新航的投資，也是錯失寧德時代后，及時跟上市場調(diào)整認(rèn)知的結(jié)果。

其四，高估值，需要用高成長去消化。PE基金一般有期限上的限制，7年存續(xù)期，完成投資往往要2-3年，等待IPO要2-3年，退出又要1-2年，這意味著，投資人需要判斷，在3-5年內(nèi)，被投企業(yè)是否位于爆發(fā)式增長的前夜？

楊勝君介紹，2016年，基石投資商湯的時候，相當(dāng)于80倍市銷率，而當(dāng)時二級市場對標(biāo)的人工智能概念股科大訊飛大概在三四十倍，這意味著，商湯比二級市場最火的股票估值都要高出幾倍，所以估值很“貴”，但是隨著商湯的收入的增長，行業(yè)地位的確認(rèn)，到2018年，基石的入股估值的PS倍數(shù)就回到了個位數(shù)，投資的安全邊際很高。

2016-2020年間，商湯的收入增長了20倍，估值也增長了20余倍。招股書顯示，2016年基石入股成本折合0.115美元/股，而到了2020年D輪融資時，后續(xù)機構(gòu)的入股成本已飆升至0.409美元/股，基石持股估值實現(xiàn)4年4倍增長。2021年11月23日，商湯通過上市聆訊，上市后，基石的收益空間將會進(jìn)一步打開。

商湯的投資，使得基石資本合伙人破除了高估值心理障礙。此后，無論是豪威還是中創(chuàng)新航，都是相對估值便宜，但絕對估值很不便宜，但基石都投了。

從0到1的順利突破，使得基石資本不僅獲得賬面上大筆浮盈，還建立起了硬科技投資從宏觀（全球產(chǎn)業(yè)格局、國內(nèi)扶持方向、退出機制變化）到微觀（企業(yè)家精神、成長性、估值）的認(rèn)知體系，并加大了在芯片、新能源、人工智能、自動駕駛等各賽道的投資。由于具有先發(fā)優(yōu)勢，基石得以在低成本區(qū)間，成功構(gòu)建了從1到100的縱深生態(tài)圈。

以芯片領(lǐng)域為例，基石資本及其控股的香農(nóng)芯創(chuàng)在材料環(huán)節(jié)投資了金宏氣體（688106），在設(shè)備環(huán)節(jié)投資了屹唐股份和微導(dǎo)納米，在EDA/IP環(huán)節(jié)投資了牛芯半導(dǎo)體，在設(shè)計環(huán)節(jié)投資了豪威科技、格科微、歌爾微電子、壁仞科技、芯動聯(lián)科、好達(dá)電子、芯馳科技、中科藍(lán)訊和拓爾微電子，在制造環(huán)節(jié)投資了柔宇科技，在封測環(huán)節(jié)投資了通富微電（002156）和甬矽電子，在分銷環(huán)節(jié)投資了韋爾股份、聯(lián)合創(chuàng)泰，此外還有半導(dǎo)體DRAM芯片設(shè)計制造一體化企業(yè)長鑫存儲（圖6）。

制度護(hù)航成長：如何構(gòu)建GP、LP的利益共同體

時代的航道轉(zhuǎn)向時，不會通知任何人?；苓B續(xù)20年與時俱進(jìn)，保持優(yōu)異業(yè)績，源于張維始終將“看被投企業(yè)”的核心治理架構(gòu)，貫徹到基石自身的公司治理上去。

創(chuàng)投行業(yè)，無論是被投的企業(yè)，還是GP團(tuán)隊本身，人都是第一位的。團(tuán)隊建設(shè)，是掌舵者最重要的一件事情。他需要做好兩件事，其一，團(tuán)隊內(nèi)部如何共享利益，保證能擰成一股繩；其二，面對時代的切換，如何能有效識別巨大產(chǎn)業(yè)機會，并找到對的人。比如，基石資本前合伙人李小紅和現(xiàn)任合伙人楊勝君在入職基石資本之前，都是完完全全的投資新兵，短短幾年時間，基石資本已幫助他們完成了從產(chǎn)業(yè)到投資的轉(zhuǎn)型。在基石資本，宋建彪坦言，李小紅及楊勝君等產(chǎn)業(yè)背景的人才，極大拓寬了投行背景合伙人對于硬科技領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知，讓豪威、商湯等經(jīng)典投資案例成為可能。

先來看基石內(nèi)部的治理架構(gòu)。新財富比較了基石資本作為GP與同行業(yè)的分配理念。

一是GP的股權(quán)分配。

國內(nèi)一線民營GP，較多由少數(shù)核心創(chuàng)始人絕對控股。比如從掛牌新三板的幾家PE機構(gòu)看，股權(quán)都較為集中，實際控制人擁有絕對控股權(quán)，其他高管合計持股比例一般不到10%。

基石資本旗下的眾多子基金，GP向上穿透，最終都由“基石資產(chǎn)管理股份有限公司”100%控制，而其股權(quán)結(jié)構(gòu)則設(shè)計得頗具玄機，和其他PE的頂層GP兩大合伙人六四開、七三開的模式頗為不同。

從其架構(gòu)中，可以看到，張維通過分散自身在不同實體間的持股，使得自身在保持相對高的控制權(quán)同時，實際擁有的股權(quán)比例偏低?；Y產(chǎn)的前三大股東依次是馬鞍山神州基石（持股41.70%）、馬鞍山北斗基石（持股8.40%）、張維（持股7.67%）。

在第一大股東神州基石里，張維持股4成，林凌等其他合伙人合計持股6成；在第二大股東里，張維持股6成，其他合伙人持股4成。

這意味著，通過控制前三大股東，張維能夠控制的股權(quán)比例即達(dá)到近6成（41.70%+8.40%+7.67%=57.8%）以上，實現(xiàn)絕對控制。但通過前三大股東，其真正的持股比例則只有3成（41.7%×0.4+8.40%×0.6+7.67%=29.4%），這樣張維在保持公司話事權(quán)的同時，利益分配上卻向團(tuán)隊核心成員傾斜。“高控制權(quán)、低分配權(quán)”是其股權(quán)管理的精髓。

此外，基石資產(chǎn)也陸續(xù)引入了一些極具實力的機構(gòu)投資者如歌斐資產(chǎn)、江蘇文投、安徽鐵路基金、深圳星河集團(tuán)，以及徐航（邁瑞醫(yī)療聯(lián)合創(chuàng)始人）、馬秀慧（歐普照明創(chuàng)始人）、胡光輝（三六五網(wǎng)創(chuàng)始人）等知名企業(yè)家入股成為戰(zhàn)略股東。這些機構(gòu)及個人，大部分由基石的被投企業(yè)或LP發(fā)展而來。

對于GP，除了股權(quán)分配代表著利益上的格局，還有投資決策權(quán)力的分配。

基石的每只基金都有自己的投委會，在做項目決策時，包括張維在內(nèi)的投委會都嚴(yán)格遵守“一人一票”制，項目是否通過由“簡單多數(shù)”的原則決定。怎么讓投委會對基金以及公司負(fù)責(zé)，而不是看張維的臉色投票？限制自我權(quán)力的制度，來自讓投委會成員利益更加綁定在基金上。

• 大比例跟投，保證與LP利益一致

在基石所有基金投資的項目中，合伙人無權(quán)選擇性跟投某一項目，而必須跟投整個基金，并且出資的比例平均超過10%。但項目組的員工則鼓勵跟投項目。張維很欣賞剛剛故去的耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人大衛(wèi)·斯文森（David F.Swensen ）的理念：“管理者較高比例的共同投資，可以保證其站在與投資者同樣的角度對待盈利與損失?！?/span>

隨著基石管理規(guī)模連年攀升，基石的大比例跟投理念會否依然得到體現(xiàn)？

目前，基石主基金領(lǐng)匯基石總出資達(dá)到40億元，但據(jù)觀察，合伙人們依然有足夠的錢投入。其中，領(lǐng)信基石作為GP出資1%，而出資8.2億元、占比20.5%的馬鞍山信和基石，以及出資1.6億元、占比4%的西藏天璣基石，穿透后均由基石資產(chǎn)100%持有（圖7）。

這意味著，基石資本作為GP，在該基金里的總出資達(dá)到了10.2億元，合計占比達(dá)到了25%以上。此外，管理層個人作為LP的珠海橫琴嘉享基石，又另外出資了1.58億元。

深圳市引導(dǎo)基金、匯通金控、鯤鵬股權(quán)投資等政府類LP則合計出資18.1億元，在40億總出資里占比近半，此外，還有招商證券、大地財產(chǎn)保險、平安置業(yè)、上海建工等少量的機構(gòu)LP，出資占比約10%（表4）。

這樣的機制同時解決了三件事情，一，和LP的利益高度綁定，最大程度消除管理人的道德風(fēng)險；二，杜絕合伙人對不同項目的厚此薄彼，能通盤調(diào)動資源；三，合伙人身家利益綁定在基金上，他們在投委會的決策才會真正從自身出發(fā)，而不是簡單聽老板的。

其中甚至還有一層暗含的信息：正是因為往期杰出業(yè)績帶來的超額回報，基石資本的合伙人們，才能有高額資本繼續(xù)滾動跟投到新基金里。這樣的制度，才讓基石資本的意識無縫連接至硬科技時代。投資硬科技并不是基金最初就設(shè)計好的，而是自然而然市場化選擇的結(jié)果。

如2011年設(shè)立的主基金珠峰基石里，規(guī)模14.18億元，一共投資了19個項目，其重點投資領(lǐng)域為消費、文娛、醫(yī)藥生物及制造業(yè)，最終投出了10家上市公司，凱萊英（002821）更成長為千億市值的明星企業(yè)。基石資本合伙人陶濤曾總結(jié)道：“珠峰基石跟前一只蕪湖基石，完全就是兩個不同的投資組合。如果你拿給其他同行看，人家肯定會認(rèn)為是兩個不同的GP投的。這中間發(fā)生了什么？肯定是我們這些合伙人在不斷學(xué)習(xí)，積極地去適應(yīng)新的環(huán)境和形勢?！?/span>

到了領(lǐng)譽基石，總募資37億元，其中僅對韋爾股份（即豪威科技）出資2億元，回報近10倍，就已覆蓋整只基金的大半本金投入；金房節(jié)能（001210）、麗人麗妝（605136）、神農(nóng)集團(tuán)（605296）、甘源食品（002991）4家公司也已上市；此外，還有7家已過會的公司（普瑞眼科、一博科技、新巨豐、影石創(chuàng)新、凌瑋科技、華大智造、商湯科技），且集中在硬科技領(lǐng)域。

領(lǐng)匯基石總募資40億元，硬科技色彩更加濃厚，芯片、人工智能、新能源等一躍成為主流，其中，持股11.8%的香農(nóng)芯創(chuàng)，已連續(xù)投資、收購多個芯片領(lǐng)域標(biāo)的。此外，領(lǐng)匯已投中了華大智造、中創(chuàng)新航、長鑫存儲、云從科技、第四范式等多個明星項目（表5）。

與時俱進(jìn)的基金投向，才能保持長久的生命力。

基石資本的發(fā)展，不是靠一戰(zhàn)成名、一役掙百億的神話，企業(yè)，尤其是PE機構(gòu)，歸根結(jié)底是長跑，需要團(tuán)隊整體推進(jìn)所有基金持續(xù)盈利，充分相信復(fù)利的力量。

據(jù)宋建彪介紹，基石的基金體系中，第一類是每2-3年會發(fā)行一只的主基金，其不限制行業(yè)，階段上以PE、Pre-IPO為主，目前正在籌備發(fā)行第七期主基金；第二類是行業(yè)基金，目前已經(jīng)有科技類、醫(yī)藥類、文娛類行業(yè)基金，行業(yè)基金要保證在該行業(yè)的投資占到60%-70%，兼顧VC階段及PE階段的投資；第三類則是專項基金，即項目投資額比較大，主基金和行業(yè)基金都有配置，同時募集專項基金參與。有意思的是，目前個人投資者更喜歡投專項基金，因為背后的標(biāo)的是清晰的。

• 賦能地方政府

近年來，政府引導(dǎo)基金成為主流LP，基石也在深圳、安徽、江蘇多地布局，在如何賦能地方政府上，基石也已總結(jié)出了一套基本操作，安徽是其中典范。2015年11月，基石資本中標(biāo)規(guī)模100億元的安徽省產(chǎn)業(yè)升級基金；2018年5月，基石資本再次中標(biāo)規(guī)模50億元的安徽省智能制造產(chǎn)業(yè)基金（“安徽省三重一創(chuàng)基金”旗下子基金）。僅在蕪湖一地，基石資本就已注冊十幾只子基金。

就基金的收益而言，在馬鞍山智能制造產(chǎn)業(yè)基金中，基石資本投資10個項目，已命中埃夫特（688165）、華恒生物（688639）兩家上市公司，其中，埃夫特在基石幫助下跨境并購獲得多項核心技術(shù)，后成為蕪湖首家科創(chuàng)板上市公司；華恒生物投資成本8000萬元，目前賬面估值5.2億元，浮盈5倍；重倉1.5億元的飛馬智科已重組寶信軟件（600845）上市，浮盈50%。此外，該只基金還在中創(chuàng)新航130億估值時投資其1.1%股權(quán)，這是有著10倍收益想象力空間的標(biāo)的；持股2.23%的普瑞眼科也已過會。

產(chǎn)業(yè)和項目落地是政府更為關(guān)注的，該只基金投資的普瑞眼科、格林晟、致星科技、上海則一物流等企業(yè)，紛紛將研發(fā)、制造、物流等基地落戶安徽。

從資本和產(chǎn)業(yè)資源入手，基石資本深耕安徽，培育和扶持新興產(chǎn)業(yè)。

其一是扶持省內(nèi)重點優(yōu)質(zhì)項目，對于安徽省重點項目如長鑫存儲、埃夫特、香農(nóng)芯創(chuàng)、華恒生物、富春染織（605189）、飛馬智科、歐冶鏈金等，基石資本基金累計投入逾80億元，并作為領(lǐng)投方聯(lián)合基石旗下其他基金和帶動社會資本合計投資約50億元。

其二是直接設(shè)立企業(yè)總部，推動孵化企業(yè)品牌，如基石資本一手孵化設(shè)立的全億健康，先后投入幾十億元進(jìn)行收購，營收規(guī)模達(dá)到60億元，而其總部就設(shè)立在安徽。

其三，與基石所投的省外優(yōu)秀上市公司聯(lián)動，以合作的方式引入產(chǎn)能落地。如基石在參與中聯(lián)重科（000157）定增后，其子公司上海中聯(lián)樁工機械公司搬遷至安徽落地，這一項目滿產(chǎn)后年營收將超30億元，年貢獻(xiàn)利稅超5億元。而在投資中創(chuàng)新航后，基石資本促成了中創(chuàng)新航動力電池及儲能系統(tǒng)合肥基地項目在合肥市長豐縣落地建設(shè)。

實際上，基石資本目前已披露具體投資額的項目里，前六名中有4家在安徽（表6）。

截至2021年二季度，基石資本在安徽累計管理資金規(guī)模逾150億元，重點投資項目30個，是少有的在當(dāng)?shù)赝顿Y金額超過100億元的民營創(chuàng)投。作為從安徽走出來的企業(yè)家，張維強調(diào)：“這不是一個生意，這是一個事業(yè)，這是我們以產(chǎn)業(yè)回饋家鄉(xiāng)的方式?！?/strong>

除了份額逐漸吃重的政府引導(dǎo)基金，基石資本還擁有多年不離不棄的LP，如第三方財富機構(gòu)諾亞多次與基石資本合作，在領(lǐng)譽基石里通過7家合伙企業(yè)為基石募資14.17億元，出資占比高達(dá)38%。

制度護(hù)航企業(yè)文化。看得出，張維在基石資本內(nèi)部的治理架構(gòu)、激勵機制上煞費苦心，將GP、LP的利益最大程度捆綁在一起，并拱衛(wèi)出基石資本合伙人團(tuán)隊群星閃耀，有20余年并肩作戰(zhàn)的老同事，有引領(lǐng)硬科技投資的新生代，凝集成極緊密的利益共同體。在每個項目上，“勝則舉杯相慶，敗則拼死相救”，為基石這個集體，迸發(fā)并奉獻(xiàn)出全部的潛能。

控股型并購：另一個戰(zhàn)場

除了成功布局硬科技，基石資本還在控股型并購上嘗到了巨大甜頭。

行業(yè)的洗牌、增長模式的轉(zhuǎn)變，老一輩創(chuàng)業(yè)家的老去和二代的無意接班，國內(nèi)企業(yè)對海外技術(shù)、品牌的向往，意味著中國存在巨量的并購機會。2021年，紅杉中國先是控股了法國設(shè)計師品牌AMI，這是其首次國際收購，后又對開元酒店發(fā)起了要約收購，人們將此視作一種風(fēng)向標(biāo)：并購的浪潮要起來了。

操盤并購案例，對投資機構(gòu)的綜合能力要求更高，既要有資金實力，也要具備幫助公司提高運營效率的實力。國內(nèi)在該領(lǐng)域深耕的PE，只有鼎暉投資、春華資本等寥寥幾家。

“并購?fù)顿Y的風(fēng)險和參股投資的風(fēng)險是完全不一樣的”，張維指出，“參股投資是搭便車的行為，就是你看準(zhǔn)了這個人，這個企業(yè)，把錢給他，然后跟著走就行了。并購?fù)顿Y則完全不一樣，你看準(zhǔn)了這個團(tuán)隊，還必須要能約束住他，如果控制不了管理團(tuán)隊，就會互相博弈，這種磨合過程會非常痛苦。所以并購?fù)顿Y，你一定要坐在副駕駛的位置上，不是搭便車了，而是要隨時看著駕駛員，判斷他是否勤勉負(fù)責(zé)，如果不行的話，你還要隨時都有人可以換上”，這十分考驗團(tuán)隊的能力。

而基石的獨特優(yōu)勢，正在于其創(chuàng)始合伙人都是投行家出身，對于并購、上市等資本運作頗有心得。并購涉及的金額巨大，對于基石來說，它是小步快跑積累經(jīng)驗。宋建彪說，并購的投后管理模式和PE投資完全不一樣。每個大型并購?fù)顿Y項目上，都要派一個主要的合伙人全力以赴盯著，此外還要派出財務(wù)、法律等專業(yè)人才進(jìn)駐。對于智力密集的PE機構(gòu)，這無疑是一個“人才”重資產(chǎn)模式。

目前，基石資本在幫助被投企業(yè)并購、自己孵化項目并購壯大，以及控制上市平臺后并購等方面都進(jìn)行積極的嘗試，并創(chuàng)造了許多成功案例。

最早的成功并購經(jīng)驗來自于回天新材（300041）。回天新材是一家專門從事膠粘劑和新材料研發(fā)、生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)集團(tuán)，由某國有研究所改制而來。2001年，基石資本作為外部戰(zhàn)略投資者參與了回天新材的投資。

2004年，基石資本出面清理了員工內(nèi)部持股，成為公司第一大股東，占股約30%，并由此消除了股東人數(shù)過多無法上市的障礙；同時，又授予公司經(jīng)營層部分股份，完善了經(jīng)營層激勵機制。雙管齊下，基石資本幫助企業(yè)真正完成了國有研究所從職工參與混改到外部機構(gòu)參與混改的跨越，同時改造了其治理結(jié)構(gòu)，使其實現(xiàn)了從國企改制到市場化經(jīng)營的轉(zhuǎn)變。

2009年，回天新材作為創(chuàng)業(yè)板首批上市公司成功上市，基石資本實現(xiàn)5年20倍收益。

三六五網(wǎng)（300295）則是以并購思維進(jìn)行行業(yè)整合，協(xié)助企業(yè)發(fā)展壯大的一個典型案例。2007年，搜房網(wǎng)、易居中國等房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)巨頭已經(jīng)在境外上市，三六五網(wǎng)只是一家在南京市精耕細(xì)作的小企業(yè)，基石資本看到了江浙一帶的區(qū)位優(yōu)勢，認(rèn)為通過并購可以整合出一家區(qū)域龍頭。基石資本與三六五網(wǎng)創(chuàng)始人胡光輝一拍即合、迅速完成投資，并派出林凌擔(dān)任副董事長，三個月內(nèi)把長三角地區(qū)沒有被新浪、搜房收購的房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)全部找出來，完成了幾起重要收購兼并，每個收購方案因勢調(diào)整，最終把這家盈利本只有幾百萬的小公司推到了資本市場，這也是唯一一家在內(nèi)地上市的房地產(chǎn)門戶網(wǎng)站。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2008-2014年間，三六五網(wǎng)營收從0.88億元增至4.76億元，凈利潤則從0.17億增至1.51億元，基石資本的第一輪投資獲得了150倍的回報。

在三六五網(wǎng)并購壯大到上市的過程中，基石資本和其創(chuàng)始人團(tuán)隊一直并肩作戰(zhàn)，結(jié)成了深厚的友誼，林凌到2017年才退出三六五網(wǎng)董事會；直到今天，基石資本還通過馬鞍山基石等持有三六五網(wǎng)股權(quán)。三六五網(wǎng)實控人胡光輝，也成為基石最忠實的LP和戰(zhàn)略股東。

林凌主導(dǎo)的另一個項目全億健康，則是基石在并購領(lǐng)域一次更“激進(jìn)”的嘗試，這次基石是親自下場，從0開始孵化，推動項目通過并購壯大。

2016年，基石資本在安徽馬鞍山設(shè)立全億健康總部，并聯(lián)合市場上知名的管理團(tuán)隊，投資10億元，收購了藥房連鎖企業(yè)恒泰醫(yī)藥80%的股權(quán)。

林凌直接擔(dān)任全億健康董事長一職。中國藥店零售市場是一個超過4000億元的大市場，極其分散，面臨存量博弈。基石資本正是看到了這個趨勢，先后投資近30億元，并派多人深度參與公司運營。在基石的巨額資本及人力投入下，在業(yè)內(nèi)資深的楊建國團(tuán)隊的出色經(jīng)營下，全億健康通過并購陸續(xù)進(jìn)入浙江、四川、河北等省市，3年時間達(dá)到了2500家門店規(guī)模，年營收超過60億元，在江蘇省的市占率居第一，在全國連鎖藥店中排名前十。

2021年5月，基石資本將持有的全億健康股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給一家全球知名私募巨頭，創(chuàng)下了近年中國醫(yī)藥流通領(lǐng)域最大的交易紀(jì)錄。

對此，林凌表示，“全億健康是從0到1的嘗試，也印證了基石資本投資管理大型、控股型項目的能力”。

2019年，基石的并購嘗試開啟了新的征程——控股上市公司聚隆科技（300475），通過并購來進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

聚隆科技主營洗衣機減速器，經(jīng)營穩(wěn)定但增長乏力，賬面上有十幾億元現(xiàn)金，實控人家族有離場的需求?；Y本旗下領(lǐng)泰基石、領(lǐng)馳基石、領(lǐng)匯基石、蕪湖弘唯斥資10億元，獲得其35.54%股權(quán)。

控股聚隆后，基石資本派出范永武、徐偉、李小紅、楊勝君4位合伙人進(jìn)入其董事會，其中，范永武擔(dān)任董事長，李小紅任CEO，宋建彪則出任監(jiān)事會主席。此后，聚隆圍繞芯片等硬科技產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行了多項投資及并購：1.14億元入股甬矽電子，2000萬元增資好達(dá)電子，3500萬元增資壁仞科技，1.5億元增資藍(lán)箭航天……最近，其又以16億元現(xiàn)金收購了聯(lián)合創(chuàng)泰，后者主要從事IC分銷業(yè)務(wù)，上游主要為SK海力士、聯(lián)發(fā)科、兆易創(chuàng)新等，而下游客戶則包括阿里巴巴、字節(jié)跳動等云服務(wù)商及紫光存儲等芯片廠商。

2021年10月，聚隆更名為香農(nóng)芯創(chuàng)。香農(nóng)是信息論和數(shù)字通信時代的奠基人，這一次更名無疑凝聚著基石的期待和憧憬，回到所有故事的原點，從0到1。

目前，香農(nóng)芯創(chuàng)的市值已從基石進(jìn)入前的28億元漲至104億元，說明市場對其轉(zhuǎn)型動作的認(rèn)可，而基石持股價值也已上漲至近37億元，浮盈高達(dá)27億元。

操刀全億健康、香農(nóng)芯創(chuàng)之后，基石資本在并購領(lǐng)域還會不會謀求更大的動作？畢竟，資管界鼻祖巴菲特，就是在控制伯克希爾哈撒韋之后，將畢生心血歸置到上市平臺中，成為一代宗師。清科曾分析指出，相比于美國，中國本土Buyout基金數(shù)量和規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來有較大的增長空間，屬于中國的黑石、KKR正在崛起?；Y本，在其中會否有一席之地？總是給出不同解題思路的基石，或許能找到屬于自己的答案。

本土創(chuàng)投未來暢想曲

新時代PE兩條最重要的成長路徑，硬科技、并購，基石都已摸索出自己的道路自信，但這并非可以停下欣賞的時刻。

無論以哪種角度衡量，本土創(chuàng)投都面臨著極大成長空間。

其一，市場規(guī)模擴容迅速，頭部機構(gòu)優(yōu)勢明顯。截至2021年8月末，中國登記的私募股權(quán)機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模凈值合計高達(dá)12.6萬億元，而2016年末只有4.7萬億元，5年擴容近8萬億元；同時，資源在加速向頭部GP集中（圖8）。截至2020年末，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人近1.5萬家，而管理規(guī)模5億元以下的管理人，高達(dá)1萬多家，占比超過6成。

與此同時，行業(yè)排名前20%的管理人（即近3000家）管理規(guī)模占比達(dá)90.3%，實際掌控著超過10萬億元資產(chǎn)。

其二，從承接的二級市場容量看，目前，中國GDP規(guī)模約為100萬億元，而A股規(guī)模僅為87萬億元，資產(chǎn)證券化率（股市規(guī)模/GDP）為87%；美國則已達(dá)到了200%。若到2030年，中國GDP翻倍，而資產(chǎn)證券化率達(dá)到100%，則屆時，A股容量也將達(dá)到200萬億元。高容量的A股必將誕生大批千億甚至萬億市值的優(yōu)秀民營企業(yè)，這意味著一級市場的繁榮，還將繼續(xù)。

從阿里、騰訊到寧德時代的IPO股東結(jié)構(gòu)變化就能看出，不知不覺間，外資入股+境外上市的成功路徑，已不再是中國優(yōu)秀企業(yè)的“華山一條道”，本土LP+本土科學(xué)家+本土創(chuàng)投+本土資本市場的組合，已經(jīng)開始萌發(fā)出新萬億公司的可能。

其三，從千億市值規(guī)模公司看，目前美股有700余家（少量為中概股），而A股只有150家。科技巨頭微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜市值俱在10萬億元人民幣以上。美股前十大巨頭的總市值高達(dá)84萬億元，接近整個A股的規(guī)模（表7）。

以此來看，我們的差距依然明顯，我們的空間依然無限。中國的10萬億硬科技巨頭將在何時誕生？而孵化這些巨頭的早期風(fēng)險資金，又將是中國本土哪些優(yōu)秀的創(chuàng)投企業(yè)？讓我們拭目以待。