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創(chuàng)投經(jīng)典之戰(zhàn)！3年3倍，IRR90%，醫(yī)療界“華為”邁瑞醫(yī)療回A股一周年！基石資本張維：沒有很強(qiáng)的信心，絕不會下重注

2019.12.20 基石資本瀏覽次數(shù):

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A股上市一年，作為醫(yī)療界“華為”的邁瑞醫(yī)療，市值已漲到私有化時的四倍。即便是上市前入股的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)該也沒想到漲幅會如此驚人。

當(dāng)初，邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人徐航在私有化回歸時，詢問基石資本董事長張維：這次投資邁瑞醫(yī)療的期望回報率是多少？

張維說，3年1倍沒有問題。并且毫不猶豫地重倉了數(shù)億元。

如今，邁瑞醫(yī)療的表現(xiàn)遠(yuǎn)超預(yù)期。在2016年邁瑞醫(yī)療私有化回歸接受基石資本等投資機(jī)構(gòu)投資時估值超過500億元，而在目前擁抱核心資產(chǎn)的大背景下，邁瑞醫(yī)療市值最高曾達(dá)到2400億元。3年時間，漲幅超過3倍，基石資本投資邁瑞醫(yī)療的內(nèi)部收益率（IRR）近90%。

邁瑞起家：用高性價比殺出重圍

80年代、90年代，借改革開放的東風(fēng)，深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立了一批當(dāng)今已成長為巨無霸的公司。

1991年，李西廷、徐航與成明和三個雄心勃勃的年輕人離開了中國醫(yī)械界的“黃埔軍?！卑部乒?，一起成立了邁瑞醫(yī)療。在邁瑞做的事，和他們在安科做的，也并沒有什么大不同：面向臨床醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)和制造。當(dāng)時，華為也不過才成立了4年時間。

創(chuàng)始人之一的徐航講起曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)艱難，仍然歷歷在目：第一次去北京參加展會，只租得起半個展臺，他一人身兼銷售業(yè)務(wù)員、技術(shù)工程師等數(shù)職，口水說干，才有人愿意了解這個全新的品牌。但有了第一個客戶，邁瑞的生命力開始體現(xiàn)出來：從鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村醫(yī)院等中低端市場起步，以高性價比吸引客戶，同時加大自主研發(fā)，不斷擴(kuò)大市場影響力。但當(dāng)時國內(nèi)的醫(yī)療器械市場，中高端都被西門子、飛利浦等外資企業(yè)把持。

到了2000年，邁瑞開始通過貿(mào)易出口的方式進(jìn)軍海外市場。早期的模式是參加海外展會，尋找合適的代理商，進(jìn)行粗放式的貿(mào)易。在全世界范圍內(nèi)，由于歐美幾大醫(yī)療器械巨頭的壟斷地位，醫(yī)療器械價格一直居高不下，而邁瑞憑借著高性價比，開始在海外市場攻城略地，并在2001年-2008年出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，年復(fù)合增長率超過80%。

并購是全球醫(yī)療器械公司成長的主要策略之一，邁瑞亦是如此。通過并購整合，邁瑞不僅獲得了新技術(shù)，還打開了海外市場。2008年至今，邁瑞先后收購了美國Datascope的監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)、Zonare、武漢德骼拜爾、深邁瑞科技、北京普利生及上海長島等公司。尤其是2008年3月，邁瑞收購了全球最古老的監(jiān)護(hù)品牌——美國Datascope（DSCP.NASDAQ）監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)，同時獲得了Datascope在歐洲的分支業(yè)務(wù)，同年，其德國、法國和意大利子公司成立；與此同時，邁瑞醫(yī)療還整合了Datascope的管理及銷售團(tuán)隊(duì)，由原來的分銷、代理商模式轉(zhuǎn)變?yōu)楸镜鼗癄I銷的直銷模式，依托本地化的營銷團(tuán)隊(duì)，邁瑞醫(yī)療逐步打開歐洲市場。而2013年收購Zonare，則幫助邁瑞撬開了高端醫(yī)院，包括梅奧、約翰·霍普金斯等的大門。

如果回顧邁瑞前20年的發(fā)展，和以華為代表的中國制造業(yè)發(fā)展有著一樣的軌跡：用高性價比打敗高高在上的外資巨頭，然后重金投入研發(fā)，再走出一條適合自己的路。

邁瑞在資本市場上選擇了紐約證券交易所?？紤]到國外資本市場對這個行業(yè)的了解，以及提高品牌的國際知名度，邁瑞當(dāng)時的選擇無可厚非。

成功投資的關(guān)鍵：對估值體系和成長性的把握

邁瑞2006年在美國上市，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入和凈利潤僅為人民幣15.1億元和3.6億元。在美國上市8年后，邁瑞做到了人民幣80.9億元的收入和11.8億元的凈利潤。

給邁瑞醫(yī)療進(jìn)行估值并不容易。一般情況下，投資者主要考慮上市的可行性和成長性，往往忽略了不同資本市場的估值差異。以邁瑞醫(yī)療所在的醫(yī)療器械行業(yè)為例，在當(dāng)時的美國市場，美國同類上市公司的平均市盈率是30倍，邁瑞在退市前的市盈率是19倍；美國同類上市公司的平均利潤率是10%，邁瑞是16%。而國內(nèi)A股同類上市公司的平均市盈率超過40倍，平均利潤率超過15%。

因此，中美兩地資本市場的差異，讓邁瑞的估值長期大幅低于A股上市的同行業(yè)公司。邁瑞醫(yī)療決定私有化公司并回歸A股。雖然過程一波三折，但最終在2015年11月，各方以28美元每股的價格達(dá)成了協(xié)議，并在2016年3月完成私有化交易。

私有化后的邁瑞，開始準(zhǔn)備回歸國內(nèi)資本市場。2016年下半年，邁瑞進(jìn)行了增資擴(kuò)股，引進(jìn)了基石資本、深創(chuàng)投、國壽等多家知名投資機(jī)構(gòu)。

其時，國內(nèi)股票市場剛剛經(jīng)歷了三輪股災(zāi)，市場的整體估值，尤其是創(chuàng)業(yè)板，出現(xiàn)了大幅度的下調(diào)。對于投資機(jī)構(gòu)而言，2016年整個市場信心不足，邁瑞醫(yī)療私有化增資擴(kuò)股的估值超過30倍，而私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在一級市場大多數(shù)的項(xiàng)目投資估值都在20倍以下。二者之差，一目了然。彼時，在邁瑞醫(yī)療增資擴(kuò)股之際，很多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)頻頻接觸邁瑞醫(yī)療，但高估值嚇走了大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)，敢于下注并下重注的機(jī)構(gòu)更少。因此，如果沒有對邁瑞的很強(qiáng)信心，絕不會下重注。而除了資金上的支持，基石資本也為邁瑞提供了持續(xù)的投后服務(wù)。

基石資本董事長張維如此解釋投資邁瑞的原因：

第一，邁瑞是中國最大的醫(yī)療器械企業(yè)，同時作為一家在紐交所上市多年，并且順利完成私有化的企業(yè)，邁瑞的規(guī)范性沒有問題，因此邁瑞回歸A股上市沒有懸念；

第二，邁瑞醫(yī)療的高增長仍將維持很長的一段時間。這兩個原因，讓投資邁瑞有了很高的安全邊際。張維是一個敢于重倉投入有安全邊際企業(yè)的投資人。他很清楚，擁有了安全邊際，就有很大概率帶來高回報。

資本市場的不同特性對估值的影響巨大，對投資收益率的影響甚至是顛覆性的。不同的上市地點(diǎn)，估值差異巨大，A股給予的估值更好，尤其是中小板、創(chuàng)業(yè)板，高的年份有60、70倍，目前最新估值分別為26、43倍；美國股市在上漲十年后，目前標(biāo)普500估值為23倍、納斯達(dá)克是31倍，在此前的多數(shù)時間里，美股作為一個成熟市場，估值要低于A股市場；香港市場目前最新估值僅有11倍，估值最低。

“從投資角度來講，如果你對這個問題的認(rèn)知是含糊的，而不是堅(jiān)定和尖銳的，你在投資回報上一定是有天壤之別的?！睆埦S說。

在邁瑞私有化之前，基石資本就已經(jīng)有計劃投資邁瑞，但最終因?yàn)閯?chuàng)始人的私有化計劃而錯過了。邁瑞在回歸A股前進(jìn)行的增資擴(kuò)股，讓基石得以有機(jī)會重新審視邁瑞并最終確認(rèn)入股。張維認(rèn)為，邁瑞原有的優(yōu)勢沒有因?yàn)閺拿拦赏耸卸鴾p弱，此外，邁瑞持續(xù)的高比例研發(fā)投入，超越國內(nèi)絕大多數(shù)器械公司的經(jīng)銷商管理體系，以及醫(yī)療器械國產(chǎn)替代趨勢，都保證了邁瑞回歸后仍然會有很高的成長性。

能在重新上市前獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞，上市后股價又持續(xù)上漲，并不代表市場對邁瑞沒有質(zhì)疑，包括醫(yī)療器械市場是否還有足夠的成長空間、目前邁瑞的估值是否透支了未來的成長性等等。

對于邁瑞回歸A股后的表現(xiàn)，張維坦言，確實(shí)超出了當(dāng)時的預(yù)期。但目前二級市場對龍頭企業(yè)、白馬股的追捧，是基于企業(yè)的良好業(yè)績，而邁瑞業(yè)績的持續(xù)增長，滿足了投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)。短期來看，醫(yī)療行業(yè)的政策紅利，包括分級診療等，還將給企業(yè)帶來足夠的成長空間。長期來看，進(jìn)口替代是大勢所趨并正在加速，市場空間極為廣闊。

張維曾經(jīng)說過，企業(yè)成功是存在標(biāo)準(zhǔn)答案的：第一，要有清晰的戰(zhàn)略以及有足夠的耐心和定力建立組織體系和研發(fā)體系；第二，唯有企業(yè)家精神，才是帶來百倍回報的根源。

邁瑞過去20多年的成長較好吻合了這個答案。從成立之初，公司從來沒有偏移過自己醫(yī)療器械的主業(yè)。創(chuàng)始人花了近30年的時間，聚焦在如何把國產(chǎn)醫(yī)療器械做得更好。

在正確的道路上一直走下去，走到羅馬，只是時間的問題。

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幾年前，我曾提出一個問題：中國經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？

我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國老百姓與生俱來的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個新天地。

2021年，我見到一個新能源公司的董事長，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國人的生活水平不比唐宋時期好多少”，他說這是真的，1978年他沒有見過電，全家所有家當(dāng)是一個小木柜。1979年，我的好朋友，一個咨詢集團(tuán)的董事長考上了大學(xué)，報到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個人吮吸一囗。

在改革開放前，這是中國普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過去，我們看到，輕舟已過萬重山。偉大的中國工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過！

而另一方面，中國用幾十年的時間，走完了發(fā)達(dá)國家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時，中國作為一個有幾千年歷史的古國，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國的政策也是因時、因勢而變的。

因此，并非一些簡單的因素就能夠遏制中國的增長，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭這樣會擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國依然堅(jiān)定地支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。

如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無論是短期的政策、市場變化還是長期的中美對抗，都不會讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。

具體從我們做企業(yè)和做投資來講，也無需過度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。

以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過剩，因?yàn)閱栴}的核心不是這個。問題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國以舉國體制解決創(chuàng)新問題。同時，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢和政策引導(dǎo)的雙重影響時，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財務(wù)模型。這些才是中國硬科技投資的重要的底層邏輯。

看待資本市場，我們更不必計較一時的股價波動?；仡櫄v史，在資本市場發(fā)生劇烈調(diào)整時，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報。

莫愁前路無知己，天下誰人不識君！

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