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2019.05.09 基石資本 瀏覽次數(shù):
以下文章來(lái)源于創(chuàng)業(yè)資本匯 ，作者證券時(shí)報(bào) 張國(guó)鋒
2017年，我國(guó)連鎖藥店數(shù)量首次超過(guò)單體藥店數(shù)量，行業(yè)連鎖化率首次突破50%。隨著藥店分類分級(jí)管理向全國(guó)推廣，藥店連鎖化率仍將進(jìn)一步提高。
但與美國(guó)相比，我國(guó)連鎖藥店的發(fā)展仍有著較大的差距：美國(guó)藥店連鎖化率超過(guò)75%，三大巨頭市占率超過(guò)85%，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2600億美元。這些數(shù)據(jù)都表明，我國(guó)連鎖藥店未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展空間十分巨大。
巨大的市場(chǎng)空間，加上剛需的存在，讓連鎖藥店成為資本眼中的“香餑餑”。近年來(lái)，基石資本、阿里健康、高瓴資本、廣發(fā)信德、天億資本等機(jī)構(gòu)，都紛紛投入了行業(yè)的投資并購(gòu)當(dāng)中。
據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院大數(shù)據(jù)顯示，2018年，我國(guó)零售藥店數(shù)量（包括連鎖企業(yè)下轄藥店和單體藥店）約為44.9萬(wàn)家。但行業(yè)集中度極低，據(jù)估計(jì)，目前行業(yè)內(nèi)百?gòu)?qiáng)企業(yè)在全國(guó)市場(chǎng)占有率不足30%，排名前五的企業(yè)市占率僅為10%左右。
事實(shí)上，資本參與醫(yī)藥零售行業(yè)并購(gòu)整合的歷史由來(lái)已久。早在2004年，海王星辰就與全球知名投行高盛簽署了金額為4000萬(wàn)美元的投資協(xié)議，成為國(guó)內(nèi)首家接受境外直投的醫(yī)藥零售企業(yè)。
之后，國(guó)內(nèi)投資公司也開始參與零售藥店投資。當(dāng)前在A股上市的四家零售藥店背后也都有專業(yè)投資公司的身影：澤星投資是老百姓大藥房的第一大股東；今日資本仍持有益豐大藥房約21%的股份；君聯(lián)資本仍是一心堂十大股東之一；摩根士丹利通過(guò)注資獲得大參林6%的股份。
從近年的情況看，一批資本的進(jìn)入，也助推了行業(yè)并購(gòu)潮的開啟。2017年8月，高瓴資本旗下專注于大健康領(lǐng)域戰(zhàn)略性投資與運(yùn)營(yíng)的子公司高濟(jì)醫(yī)療先后與重慶萬(wàn)和、四川東升、成都華杏大藥房、北京康佰馨大藥房達(dá)成戰(zhàn)略合作。此外，高濟(jì)醫(yī)療還投資了包括廣東邦健、河北仁泰、河南百家好醫(yī)生等醫(yī)藥連鎖公司。
而自2016年成立以來(lái)，全億健康先后并購(gòu)江蘇恒泰、溫州一正藥房、廊坊百和一笑堂、南通濟(jì)生堂；2017年，又收購(gòu)了溫州葉同仁、常州中誠(chéng)藥房、四川巴中怡和、成都芙蓉大藥房等醫(yī)藥連鎖企業(yè)。其背后股東為基石資本和弘毅資本，主要管理團(tuán)隊(duì)來(lái)自海王星辰、國(guó)大藥房等醫(yī)藥連鎖公司。
去年，阿里健康（中國(guó)）向漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司注入現(xiàn)金4.54億元人民幣，并與安徽華人健康醫(yī)藥股份有限公司簽訂戰(zhàn)略投資與合作協(xié)議。
基石資本副董事長(zhǎng)、合伙人、全億健康董事長(zhǎng)林凌認(rèn)為，資本之所以選擇進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，無(wú)非看中了三個(gè)機(jī)會(huì)：第一，目前國(guó)內(nèi)零售藥店的連鎖化率和規(guī)模集中度不夠；第二，經(jīng)營(yíng)效率有待提升；第三，醫(yī)藥分家最終會(huì)引導(dǎo)部分處方外流到市場(chǎng)上的藥店，當(dāng)中蘊(yùn)含了巨大的機(jī)會(huì)?！搬t(yī)藥分家仍然是趨勢(shì)，資本的介入可以幫助企業(yè)通過(guò)集約化的方式降低經(jīng)營(yíng)成本，提高商品管線的豐富度以及上游供應(yīng)鏈的議價(jià)能力等。”林凌說(shuō)。
而在高特佳投資研究部行業(yè)研究員葛戰(zhàn)一看來(lái)，整個(gè)醫(yī)藥流通終端是2萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模，每年的增速都在放緩，2018年約5%。單看院外醫(yī)藥零售這個(gè)市場(chǎng)，2018年約4000億左右，增速在7%—8%左右，較院內(nèi)高些。由于政策對(duì)城市等級(jí)醫(yī)院沖擊太大，造成了有一部分處方外流，大約1000-2000億左右。
從院外的承接方來(lái)看，最先享受紅利的是院邊店，其次才是普通的零售藥房，全國(guó)一共45萬(wàn)家藥店，落腳到單個(gè)藥店的份額其實(shí)很小，同時(shí)由于院內(nèi)外藥品品類結(jié)構(gòu)的巨大差異，以及藥店執(zhí)業(yè)醫(yī)師服務(wù)水平的不足，連鎖藥店是否能及時(shí)迎接這部分增量依然是很大的挑戰(zhàn)?！翱傊?，連鎖藥房行業(yè)本質(zhì)是屬于存量市場(chǎng)，處方外流是流通大存量市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整?！备饝?zhàn)一說(shuō)。
單看零售藥店，葛戰(zhàn)一認(rèn)為，其從發(fā)展階段已經(jīng)由“連鎖率提升”進(jìn)入到“連鎖率提升放緩，集中度迅速提高”的階段，類似1990年的美國(guó)。
實(shí)際上，美國(guó)市場(chǎng)早在18世紀(jì)已實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥分離，其零售藥店領(lǐng)域主要經(jīng)歷了行業(yè)集中度和連鎖化提升等行業(yè)趨勢(shì)。發(fā)展至今，CVS、Walgreens、Rite Aid三巨頭市占率合計(jì)超過(guò)85%，其營(yíng)收規(guī)模分別超過(guò)1700億美元、1450億美元以及670億美元，藥房連鎖化率74.51%以上。
而正處于醫(yī)藥分離進(jìn)程中的中國(guó)市場(chǎng)，2018年，國(guó)內(nèi)藥店連鎖率50%，Top100企業(yè)的集中度不到30%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前醫(yī)藥零售市場(chǎng)銷售額超過(guò)4000億元人民幣。A股四家行業(yè)上市公司2018年年報(bào)顯示，老百姓大藥房實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94.84億元、大參林實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入89.49億元、一心堂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入91.76億元、益豐藥房實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.13億元，顯然跟美國(guó)相比，中間可想象空間十分巨大。
據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院大數(shù)據(jù)顯示，2013年我國(guó)連鎖藥店企業(yè)僅3570家，此后三年呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，到2016年突破5000家，達(dá)到5609家。但在2017年并購(gòu)潮迭起，連鎖藥店企業(yè)數(shù)量下滑至5409家。
但這波并購(gòu)潮在去年有所放緩，截至到2018年末，連鎖藥店數(shù)量約為5280多家。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，由于收購(gòu)成本顯著增加，管控能力跟不上規(guī)模擴(kuò)張速度，傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)模式發(fā)生改變，傳統(tǒng)藥店面臨互聯(lián)網(wǎng)賣藥模式挑戰(zhàn)，在醫(yī)?？刭M(fèi)、藥店分類分級(jí)管理以及處方外流等政策背景下，藥店盈利模式改變，連鎖藥店行業(yè)并購(gòu)回歸冷靜，并購(gòu)規(guī)模有所縮小。有行業(yè)研究預(yù)測(cè)，2019年藥店行業(yè)并購(gòu)潮會(huì)進(jìn)一步冷卻，連鎖藥店數(shù)量將進(jìn)一步縮減至5200家左右。
在林凌看來(lái)，之前的一波并購(gòu)潮，已經(jīng)將市面上的一些大型標(biāo)的進(jìn)行了初步整合。但從去年情況來(lái)看，大型標(biāo)的、可收購(gòu)標(biāo)的減少，收購(gòu)成本顯著增加等因素的出現(xiàn)，導(dǎo)致買方出手更加謹(jǐn)慎，因此才出現(xiàn)了并購(gòu)潮回落的現(xiàn)象。
不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前的回落只是企業(yè)的“休養(yǎng)生息”，更大、更猛的并購(gòu)潮在未來(lái)一兩年很快會(huì)涌現(xiàn)?！叭ツ瓴①?gòu)速度之所以放緩，是因?yàn)橹疤珶崃?，而企業(yè)在被收購(gòu)整合后，需要一個(gè)消化吸收的過(guò)程，當(dāng)這個(gè)過(guò)程結(jié)束后，企業(yè)還會(huì)繼續(xù)選擇擴(kuò)展?！比珒|健康總裁楊建國(guó)接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)如是說(shuō)。
林凌和葛戰(zhàn)一判斷，從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)潮并沒(méi)有結(jié)束，而且下一波并購(gòu)潮將會(huì)呈現(xiàn)巨型并購(gòu)的態(tài)勢(shì)。
葛戰(zhàn)一認(rèn)為，站在行業(yè)龍頭/上市公司的角度，受限于單體藥店的營(yíng)收有區(qū)域半徑的制約性，自建和并購(gòu)的橫向擴(kuò)展就成了其增收的主旋律，自建省錢，并購(gòu)省時(shí)。
站在資本方的角度，他表示，推動(dòng)行業(yè)集中度的上升是有利可圖的：其一國(guó)外有很好的對(duì)標(biāo)，WBA、CVS等慢牛股得到了投資者的認(rèn)可。其二連鎖藥房這個(gè)業(yè)態(tài)是一種產(chǎn)品型的連鎖，不同于依靠人力的一些服務(wù)型連鎖，其標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，可以通過(guò)集約化管理像上游壓價(jià)提升毛利，加速產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度提升運(yùn)營(yíng)效率。其三這次平均收購(gòu)價(jià)格約1倍PS，按照行業(yè)上市公司平均經(jīng)營(yíng)水平約5%左右凈利潤(rùn)，即20倍PE。如果整合得當(dāng)，順利上市的話，較行業(yè)上市公司平均40倍以上的PE有一倍的套利空間。另外此次的并購(gòu)主要是以Top10的資本/企業(yè)并購(gòu)地市級(jí)龍頭為主，隨之后續(xù)他們繼續(xù)開新店也能分?jǐn)偞舜蔚氖召?gòu)成本。
林凌認(rèn)為，現(xiàn)階段龍頭企業(yè)處于休養(yǎng)生息的狀態(tài)，等到市場(chǎng)環(huán)境更好一些后，這些企業(yè)會(huì)進(jìn)一步展開并購(gòu)等動(dòng)作。實(shí)際上現(xiàn)在一些整合的小動(dòng)作一直是有的，可能到明年之后，大的整合浪潮又會(huì)開始。
放眼當(dāng)下，在全國(guó)范圍內(nèi)并沒(méi)有哪家連鎖藥店稱得上“一枝獨(dú)秀”，更多是“圈地為王”。林凌表示，這也給未來(lái)的并購(gòu)整合提供了一個(gè)思路。
他認(rèn)為，現(xiàn)在包括A股四家連鎖藥店的上市公司，表現(xiàn)出來(lái)的也是在區(qū)域比較強(qiáng)，但近幾年他們也在往優(yōu)勢(shì)集中區(qū)域之外走，而且嘗試建立一些新的優(yōu)勢(shì)集中區(qū)域。但從目前看，仍然沒(méi)有一家連鎖藥房企業(yè)能夠在全國(guó)都保持優(yōu)勢(shì)，這跟管理半徑、管理能力、管理團(tuán)隊(duì)、信息化系統(tǒng)、供應(yīng)商體系和當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)格局都有關(guān)系。目前來(lái)看，往外走的方式無(wú)非是自建和收購(gòu)兩種方法。從全億健康來(lái)看，他們走的是后者的方法，扎根在自己的優(yōu)勢(shì)區(qū)域——江蘇，然后通過(guò)收購(gòu)整合的方式，在浙江、河北、四川等幾個(gè)省做大做強(qiáng)做深，之后再考慮往其他區(qū)域拓展。
林凌也提出了全億健康下一步的并購(gòu)計(jì)劃：第一，先把現(xiàn)有的已經(jīng)收購(gòu)的區(qū)域進(jìn)一步做大做強(qiáng)做細(xì)，提高自己的規(guī)模和市占率。第二，在適當(dāng)時(shí)機(jī)往其他區(qū)域做進(jìn)一步的拓展，包括可能進(jìn)一步采取收購(gòu)整合的方式來(lái)拓寬區(qū)域和規(guī)模。第三，希望將目前已經(jīng)建立得比較好的“資本+管理”的結(jié)合模式能夠做得更扎實(shí)，對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行更好地輸出，更好進(jìn)行整合。第四，對(duì)線上業(yè)務(wù)做一些新嘗試，包括跟保險(xiǎn)公司結(jié)合，開展新興業(yè)務(wù)圍繞消費(fèi)者服務(wù)。
那么，在當(dāng)前格局下，這個(gè)行業(yè)還有哪些機(jī)會(huì)？
林凌表示，連鎖藥店市場(chǎng)整合的大幕才剛剛拉開，事實(shí)上現(xiàn)在集中度、龍頭企業(yè)的市占率都仍然太低，市場(chǎng)空間仍然十分巨大。從趨勢(shì)上來(lái)看，他提出四點(diǎn)看法：第一，可能整個(gè)并購(gòu)規(guī)模會(huì)更大，當(dāng)中資本有很多機(jī)會(huì)；第二，部分區(qū)域的藥店連鎖化率仍會(huì)進(jìn)一步提高；第三，保險(xiǎn)公司會(huì)借由慢性病切入到藥店行業(yè)；第四，藥店未來(lái)如何跟醫(yī)生、藥劑師展開專業(yè)化的工作等，也是一個(gè)值得考量的因素。
葛戰(zhàn)一強(qiáng)調(diào)，就行業(yè)本身來(lái)說(shuō)，連鎖藥店的小型并購(gòu)還將持續(xù)存在，下一次的并購(gòu)浪潮可能以Top50以內(nèi)的大型省級(jí)連鎖龍頭為主。從產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)角度，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)效率的提升不容忽略，當(dāng)前線上藥店體量較小，增速依然保持30%以上的，隨著其規(guī)模的增長(zhǎng)，線上零售的運(yùn)營(yíng)效率在一定時(shí)間內(nèi)也是比純線下藥店要快。很多人在質(zhì)疑線上售藥的政策性風(fēng)險(xiǎn)，他回復(fù)說(shuō)“互聯(lián)網(wǎng)作為一種工具是沒(méi)有錯(cuò)誤的，滯后的是監(jiān)管手段跟不上技術(shù)迭代的速度，高特佳愿意陪伴企業(yè)成長(zhǎng)一起積極接洽監(jiān)管層”，同時(shí)他們也看好處方藥新零售等新型業(yè)態(tài)。
近年來(lái)，在“醫(yī)藥分開”的大背景下，零售藥店行業(yè)迎來(lái)處方外流的機(jī)遇。這是一個(gè)全新的增量市場(chǎng)，帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間不言而喻。這也是資本青睞零售藥店行業(yè)的原因之一，但現(xiàn)實(shí)情況不盡如人意。因?yàn)橄鄬?duì)而言，藥店在處方外流中是承接方，是被動(dòng)的那一方，對(duì)整個(gè)處方外流的過(guò)程掌控力度很弱。
有分析認(rèn)為，零售藥店想承接處方外流，要跨越“三座大山”。首先是處方來(lái)源，一般而言，很少有零售藥店跟醫(yī)院有強(qiáng)連接——批零一體化企業(yè)除外，相反的是，流通企業(yè)有醫(yī)院資源，能夠拿到處方；其次是藥品供應(yīng)保障能力和藥事服務(wù)能力，長(zhǎng)期而言，處方藥不是藥店的經(jīng)營(yíng)重心，也不是首要的利潤(rùn)來(lái)源，所以藥店的處方藥品種和服務(wù)能力都有限；再就是社保的支持，目前很難打通社保統(tǒng)籌，如果不能報(bào)銷，對(duì)患者的吸引能力則有限。
楊建國(guó)則從企業(yè)角度出發(fā)表示，目前能夠感受到的就是國(guó)家對(duì)藥品監(jiān)管會(huì)越來(lái)越嚴(yán)，醫(yī)?？刂埔矔?huì)越來(lái)越緊，但這是為了讓整個(gè)市場(chǎng)更加規(guī)范。
在他看來(lái)，事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)規(guī)范了之后，許多企業(yè)能夠享受到一波紅利，但這個(gè)規(guī)范過(guò)程短期會(huì)制約行業(yè)發(fā)展。從機(jī)會(huì)來(lái)說(shuō)，這個(gè)行業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的行業(yè)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，保持自己的競(jìng)爭(zhēng)力就是要提高自己的管理效率的問(wèn)題。相比其他行業(yè)，連鎖藥房行業(yè)仍然是一個(gè)比較傳統(tǒng)的行業(yè)，需要積累和提升，未來(lái)希望通過(guò)一些其他的手段加入，讓行業(yè)有一個(gè)新的突破。
幾年前，我曾提出一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的根基是什么？
我認(rèn)為是“重商主義（這里借指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）”與“儒家文化”這兩個(gè)因素的核聚變，只要我們的體制大門開一條小小的縫，中國(guó)老百姓與生俱來(lái)的聰明、勤奮、奮不顧身，幾千年窮怕了的物質(zhì)主義和實(shí)用主義，就能創(chuàng)造一個(gè)新天地。
2021年，我見(jiàn)到一個(gè)新能源公司的董事長(zhǎng)，談及張維迎所言“直到20世紀(jì)70年代，絕大部分中國(guó)人的生活水平不比唐宋時(shí)期好多少”，他說(shuō)這是真的，1978年他沒(méi)有見(jiàn)過(guò)電，全家所有家當(dāng)是一個(gè)小木柜。1979年，我的好朋友，一個(gè)咨詢集團(tuán)的董事長(zhǎng)考上了大學(xué)，報(bào)到前他勤工儉學(xué)，騎六七十里山路賣冰棍，山里的一戶人家，用幾個(gè)雞蛋和他換了一根，全家人排成一排每個(gè)人吮吸一囗。
在改革開放前，這是中國(guó)普遍的景象。而我們這一兩代人，在改革開放后，懷抱著對(duì)美好生活的向往，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上的奇跡。40多年過(guò)去，我們看到，輕舟已過(guò)萬(wàn)重山。偉大的中國(guó)工業(yè)革命，怎么贊揚(yáng)也不為過(guò)！
而另一方面，中國(guó)用幾十年的時(shí)間，走完了發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑穆?，這也就注定了，我們上山的道路，更加的陡峭。同時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)有幾千年歷史的古國(guó)，其發(fā)展正常就是“孔雀東南飛，五里一徘徊”。作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我們講究的是實(shí)用主義，中國(guó)的政策也是因時(shí)、因勢(shì)而變的。
因此，并非一些簡(jiǎn)單的因素就能夠遏制中國(guó)的增長(zhǎng)，只要不出現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)這樣會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的極端因素，只要中國(guó)依然堅(jiān)定地支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保護(hù)企業(yè)家精神，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐就是堅(jiān)定不移的。
如果認(rèn)同這一點(diǎn)，那么無(wú)論是短期的政策、市場(chǎng)變化還是長(zhǎng)期的中美對(duì)抗，都不會(huì)讓我們產(chǎn)生太大的焦慮。
具體從我們做企業(yè)和做投資來(lái)講，也無(wú)需過(guò)度悲觀?！俺林蹅?cè)畔千帆過(guò)，病樹前頭萬(wàn)木春”，在一些行業(yè)和企業(yè)衰落的同時(shí)，也永遠(yuǎn)有一些行業(yè)和企業(yè)在崛起。
以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，我們不必糾結(jié)于半導(dǎo)體仿佛一年緊缺、一年過(guò)剩，因?yàn)閱?wèn)題的核心不是這個(gè)。問(wèn)題的核心是第四次工業(yè)革命離不開半導(dǎo)體技術(shù)，而中美對(duì)峙、科技封鎖，將進(jìn)一步迫使中國(guó)在所有科技領(lǐng)域謀求自主可控，進(jìn)一步迫使中國(guó)以舉國(guó)體制解決創(chuàng)新問(wèn)題。同時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)投資吻合科技進(jìn)步趨勢(shì)和政策引導(dǎo)的雙重影響時(shí)，其估值亦將脫離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)模型。這些才是中國(guó)硬科技投資的重要的底層邏輯。
看待資本市場(chǎng)，我們更不必計(jì)較一時(shí)的股價(jià)波動(dòng)?；仡櫄v史，在資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)，那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)往往也會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，但不同的是，優(yōu)秀企業(yè)不僅能收復(fù)失地，還能再攀高峰。因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定地布局那些有核心技術(shù)、有企業(yè)家精神的企業(yè)。而從我們的投資經(jīng)歷來(lái)看，那些有企業(yè)家精神的企業(yè)最終都帶領(lǐng)我們穿越了周期，并獲得了異乎尋常的回報(bào)。
莫愁前路無(wú)知己，天下誰(shuí)人不識(shí)君！